电气设备行业25Q1光伏业绩总结：盈利下滑，磨底持续

产业链业绩情况：主材持续承压，辅材相对良好图表1：主产业链业绩情况（亿元）资料来源：Wind，五矿证券研究所主产业链业绩压力依然较大，24Q4~25Q1收入同比减少31%和26%，归母净利润同比亏损继续放大。毛利率、净利率呈现环比下降状态。辅产业链经营相对稳健，24Q4~25Q1收入同比增长-4%和4%，归母净利润同比增长-42%和10%。毛利率和净利率相对稳定。-50005001000150020002500300021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4营业收入归母净利润毛利率净利率 资料来源：Wind，五矿证券研究所 产业链减值情况：减值依然存在，略有好转图表3：主产业链减值有所下降但依然略高（亿元）资料来源：Wind，五矿证券研究所将业绩拆分为经营和减值两部分：经营：主产业链因价格持续下降，经营亏损扩大。减值：24Q4减值金额达到历史新高。-400-300-200-100010020030040021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2EBIT减值占比-右 资料来源：Wind，五矿证券研究所 价格持续下行，行业增速趋缓图表5：组件价格（元/W）资料来源：Infolink Consulting，五矿证券研究所经营业绩压力主要来自于产业链价格的持续下降，行业抢装随带来价格反弹，但是我们预计25H2价格压力依然明显。经营压力下，企业资本开支持续下行，已逐步回到22年初水平。00.511.522.5TOPCon双玻组件 资料来源：Wind，五矿证券研究所 25H2可能出现明显供给收缩现象图表7：电池环节资产负债率已达到极高水平资料来源：Wind，五矿证券研究所行业资产负债率已经较高，其中，电池、组件环节资产负债率接近极限，分别达到84%和70%。按照目前行业亏损及现金储备状态，我们估计25H2可能有明显行业供给收缩情况出现。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2硅料硅片电池组件玻璃胶膜热场焊带 资料来源：Wind，五矿证券研究所 结论：行业已经进入底部区间，25H2可能看到价格反弹24Q4&25Q1：主产业链价格持续下行，主材依然亏损，辅材相对稳健，部分辅材涨价带来业绩弹性。行业减值依然存在，略有转好但依然有压力。行业资本开支持续下降，企业扩张持续降速。需求：25Q2国内抢装带来需求有所修复，行业排产上行，但是25H2需求预期平淡，6~7月或是排产低点。未来行业需求增速下滑，需求端亮点有限。供给：硅料库存已达峰，价格接近一线现金成本，下行空间有限。我们认为25H2应看到行业内明显供给收缩事件发生，尤其在资产负债率高的电池、组件环节，有助于行业供给出清。风险提示：行业需求不及预期，产业链价格继续下探；地缘政治风险加剧，关税等壁垒带来全球供需割裂。 Thankyou深圳深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层邮编：518035五矿证券研究所上海上海市浦东新区富城路99号震旦国际大厦30楼邮编：200120 北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：100010 一般声明五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。免责声明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。特别申明在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 评级说明股票评级买入预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上；增持预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间；持有预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间；卖出预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下；无评级对于个股未来6个月的市场表现与基准指数相比无明确观点。行业评级看好预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间；看淡预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。