自动驾驶出租车商业化显现初步成果

季度业绩回顾 (66)(25)165697(%)股东表现关键数据目标价格（美元）收盘价（美元，截至5月23日）潜在上行 -/+ (%)市值（百万美元）6个月平均每日价值（百万美元）52周价格区间 (美元)BVPS (美元)Pony AI Inc.标普500Nov-24Jan-25Mar-25来源：标普分析师Purdy HoSAC No. S0570523020002purdyho@htsc.comSFC No. ASI353+(852) 3658 6000分析师XIE ChunshengSAC No. S0570519080006 xiechunsheng@htsc.comSFC No. BQZ938+(86) 21 2987 2036评级（维持）：BUY目标价格（美元）：21.00 软件 21.0017.416,18667.844.11-23.88May-25 1212.72 2023202471.9075.0380.78115.29324.49+/-%5.144.357.6842.71181.45(124.81)(274.12)(193.50)(200.98)(178.40)+/-%(15.68)119.63(29.41)3.86(11.23)(124.81)(274.12)(193.50)(200.98)(178.40)+/-%(15.68)119.63(29.41)3.86(11.23)(0.36)(0.79)(0.55)(0.58)(0.51)(47.28)(21.53)(30.50)(29.36)(33.08)8.636.207.8610.7315.88(17.96)(33.53)(22.74)(30.90)(38.72)(42.92)(19.15)(30.69)(32.14)(39.80)本报告必须与位于报告末尾的重要披露和分析师资格认证一并阅读。重申买入评级，目标价21美元，基于DCF退出市盈率4.4倍的企业价值/销售额来源：公司公告，华泰研究估计财务状况2025E2026E2027EYE 31 Dec收入（百万美元）净利润（百万美元）调整后的净利润（百万美元）调整后的每股收益（稀释，美元）调整后的市盈率 (x)PB (x)调整后的净资产收益率（%）EV EBITDA (x)我们认为小马智行有潜力在2025年实现单位经济（UE）并在2028年实现集团层面的收支平衡，我们对其在自动驾驶出租车行业的竞争优势保持乐观。我们将2025/26/27年的收入预测下调0.2%/43.9%/38.1%，至8100/11500/32400万美元，主要原因是近期战略重点聚焦于运营自有自动驾驶出租车车队。我们预计第三方车队许可的规模化将在2027年起实现。我们维持21美元的目标价，基于4.4倍的EV/Sales现值倍数。相较于行业平均3.65倍的EV/Sales，约20%的溢价反映了小马智行在自动驾驶出租车和物理人工智能领域的关键参与者地位。风险：财务风险、市场竞争力加剧、监管挑战以及技术部署执行能力有限。 8181-0.17%7.86%7.68%-0.181313-1.09%38380.00%30300.00%(68)(68)-0.16%1313-0.21%12.04%11.80%-0.2415.79%15.78%-0.01(215)(215)0.00%(156)(156)0.00%192.92%193.25%(58)(58)0.00%72.23%72.35%(202)(202)0.01%-249.4%-249.8%-0.46(193)(194)0.43%本报告必须与位于报告末尾的重要披露和分析师资格认证一并阅读。盈利预测与公司估值图2：小马智行对比表（数据截至5月20日）FY2025EPreCur变化我们相信小马智行有望在2025年实现单位经济性（UE），并在2028年实现集团层面的盈亏平衡，我们对其在自动驾驶出租车行业的竞争优势保持乐观。我们将2025/26/27年的收入预期分别下调0.2%/43.9%/38.1%，至8100/11500/3.24亿美元，主要原因是公司短期内战略重点在于运营自有自动驾驶出租车队。我们预计第三方车队许可将从2027年开始实现规模扩张。我们维持21美元的目标价，基于4.4倍的现值/销售额退出市盈率。相较于行业平均3.65倍的现值/销售额市盈率，约20%的溢价反映了小马智行在自动驾驶出租车和物理人工智能领域的核心地位，以及其与领先整车厂和网约平台的紧密合作关系。重申买入评级。 3205115-43.87%524324-38.11%153.83%42.71%-111.12155.26%181.45%26.1910837-65.81%390162-58.44%5245-13.10%707811.18%4533-26.67%658530.77%(163)(93)-42.81%(399)(236)-40.91%4222-47.98%12589-29.21%229.46%71.76%-157.70198.12%305.66%107.5520.49%18.99%-1.5023.93%27.37%3.44(228)(225)-1.20%(267)(264)-1.26%(164)(162)-0.95%(172)(170)-0.95%0.3379.80%140.83%61.0232.83%52.54%19.71(64)(63)-1.82%(95)(93)-1.82%0.1231.30%54.75%23.4518.15%28.79%10.64(186)(204)9.38%(142)(175)23.47%-90.6%-176.6%-85.97-27.0%-54.0%-26.91(180)(201)11.42%(139)(178)28.79%FY2026EFY2027EPreCur变化PreCur变化 本报告必须与位于报告末尾的重要披露和分析师资格认证一并阅读。风险Pony AI Inc.Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-253) 监管挑战。随着自动驾驶和货运服务相关法律法规有待进一步完善，小马智行（Pony.ai）的全球发展受到国内外监管框架的限制。4) 自动驾驶（或人工智能）部署未达预期。自动驾驶技术的发展依赖于硬件、软件和计算能力等领域的科技进步与整合。随着自动驾驶迈向下一阶段，小马智行的长期研发能力将受到考验。2) 市场竞争加剧。在自动驾驶出租车领域竞争加剧：小马智行正面临来自WeRide、百度Apollo Go等新兴企业和Waymo、特斯拉等行业领导者的直接竞争。同时，其卡车业务也受到Inceptio Technology等新兴挑战者的竞争压力。1) 财务风险。该业务至今尚未实现盈利，2022年、2023年和2024年分别报告亏损1.48亿美元、1.25亿美元和2.74亿美元，短期内盈利能力疲软。 4(73)(49)(24)02449━━━━━图6：小马智行公司 PB-Bands(美元)Pony AI Inc.25x8.7x20x15x10x5x6.0x3.3x0.6x-2.1xNov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25来源：标普，华泰研究 来源：标普，华泰研究 本报告必须与位于报告末尾的重要披露和分析师资格认证一并阅读。完整财务报表来源：公司公告，华泰研究估计损益表资产负债表估值YE 31 Dec (USDmn)收入销售成本毛利率销售和分销成本管理费用其他收入/支出财务成本-净关联公司的损益份额税前利润税收费用少数股东权益/其他净利润非 GAAP 调整调整后净利润折价和摊销EBITDAEPS（美元，基本）YE 31 Dec (USDmn)库存账户与应收账款现金及现金等价物其他流动资产总流动资产固定资产无形资产其他非流动资产总非流动资产总资产应付账款短期贷款其他负债总流动负债计息银行借款其他长期负债总非流动负债股权储备/其他项目股东权益少数股东权益总权益YE 31 Dec (x)PEPB调整后的市盈率(x)调整后的净资产收益率EV EBITDA股息收益率（%）FCF收益率 (%) 通用免责声明和披露说明免责声明分析师认证本报告的版权专有属于HFHL。任何组织或个人均不得以任何方式（包括但不限于复制、繁殖、出版、引用或向其他任何个人未经HFHL书面同意的部分或全部再分发）侵犯HFHL的版权。如HFHL同意引用或分发，应在其允许的范围内使用，并在分发前获得独立的本地建议以遵守相关法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得作出与报告原意不符的任何引用、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动的权利。本报告中使用的所有商标、服务商标和标记均为HFHL的商标、服务商标和标记。尽管华泰已尽最大努力确保本文包含的内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何证券或金融工具的购买或销售要约或邀请，在任何此类要约或邀请属于非法的司法管辖区均不适用。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，且未考虑任何具体个人的特定投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑自身特定情况，并充分理解并使用本报告内容，本报告内容不应被视为做出投资决策的唯一依据。华泰及本报告作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生的任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享任何证券投资收益或损失的承诺均视为无效。基于不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的销售人员、交易员或其他专业人士可能以口头或书面形式，表达与本报告意见和建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰无义务更新本报告。华泰的资产管理、自营及其他投资服务部门可能独立做出与本报告所表达的意见或建议不一致的投资决策。投资者应考虑到华泰和/或其相关方可能存在潜在的利益冲突，可能影响本报告意见的客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策的唯一依据。具体披露内容详见本报告末尾。此处所载的观点、评估和预测仅反映发布日期时的观点和判断。华泰可能会在不同时间发布包含与此处所述不一致的观点、评估和预测的研究报告。此处所指的证券或投资工具的价格、价值及投资回报可能会有波动。过往业绩并不预示未来表现，未来回报并不保证，且可能损失原始本金。华泰不保证本报告中信息的保持更新。本报告中包含的信息可能未经通知即被华泰修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。华泰及本报告的作者据其所知，对本文所述证券或投资工具不持有任何法律所禁止的利益。在法律允许的范围内，华泰可能持有或交易本文所述公司发行的证券，并可能为该公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或向该公司招揽业务。此研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告信息严格保密，仅限接收人。本报告专供HFHL、其客户及关联公司使用。任何其他人仅因接收本报告，并不视为公司的客户。我/我们，陈普迪，谢春生，特此证明本报告所表达的观点准确反映了分析师对相关证券或发行人的个人观点；分析师的薪酬中，任何部分在过去、现在或将来均未直接或间接地与报告中包含的特定建议或观点相关。本报告不适用于任何地区、国家或其他司法管辖区的任何机构或个人投资者，因发送、发布或使用本报告，华夏证券可能违反当地法律法规；或使华夏证券受到相关法律法规的约束。除非另有说明，本报告中引用的数据代表历史表现，不应作为未来收益的指引。华泰不承诺或保证任何未来收益的实现。报告中的预测基于相应假设，假设的任何变更可能显著影响预测收益。本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取的信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对上述信息的准确性或完整性不作任何保证。HFHL并非美国金融业监管局（“FINRA”）会员公司，且HFHL的研究分析师未在美国金融业监管局注册或具备研究分析师资质。 6本报告必须与位于报告末尾的重要披露和分析师资格认证一并阅读。 7美国本报告必须与位于报告末尾的重要披露和分析师资格认证一并阅