2025年6月宏观经济月度报告

冠通期货研究咨询部分析师：王静联系电话：010-85356618 核心观点5月，全球大国博弈持续，关税与外交争斗粉墨登场，军事和地缘冲突暗中较量。美债的流动性压力，印巴空战中国军工的亮眼表现，加速中美关税会谈的超预期达成，市场风险偏好回升，多数资产价格回补特朗普缺口，黄金价格高位回落。特朗普在中美关税博弈中吃了亏，尝试在外交方面收获政绩装点门面，出访中东拉投资，重新介入俄乌的斡旋；与此同时，中国的外交也不断推进，卢拉出访中国，中拉论坛召开。只是，关税骤降之后提振的是情绪，经济现实的数据依旧遭受关税冲击而转弱，无论是美国高频的指标，还是中国的金融数据都表现不佳。预期和现实的劈叉，映射在资产价格上，最值得关注的问题在于美元、美股与美债收益率走势之劈叉。屋漏偏遭连夜雨，穆迪下调美国主权信用评级与中国减持美债的消息，日本和美国债券拍卖遇冷，又再次打压美元资产，月末美国再现“股债汇”三杀。月度市场表现来看，投资者风险偏好抬升，波动率VIX大幅收跌，全球股市多数收涨，美国纳斯达克指数涨幅居前。汇市波动不大，美元触底反弹回升非美承压回落，日元领贬。大宗商品涨跌互现多数上扬收涨，CRB指数明显收涨，天然气大涨超过10%领涨，黄金高位回落逆势收跌，BDI指数小幅下挫。国内市场在关税风暴的冲击缓和中修复，国内的政策对冲与中美关税谈判的实质性进展，股市成功收复“特朗普缺口”后盘整，投资者风险偏好抬升，市场呈现出强预期弱现实的风格特征。四大股指全线收涨，上证50与沪深300涨幅更为明显，成长股表现相对偏弱；降息降准落地，国债期货普遍收跌，结构上近强远弱；大宗商品涨跌互现多数收跌，能源板块在原油的弱势下跌的拖累下表现最为疲软，农副产品与非金属建材、谷物板块的跌幅紧随其后，有色亦明显收跌。软商品、化工与煤焦钢矿板块逆势收涨，贵金属与油脂油料板块几近持平。从近十年的南华商品指数季节性特征来看，6月涨跌幅均值为2.2%，且上涨的次数明显高于下跌的次数（9次中占7次）；从当前南华指数所处的历史位置来看，处于绝对的价格高位。统计意义上讲，6月潜在收跌的概率略高。近期，值得注意的是预期的摇摆与经济现实的转弱之间的劈叉，这个问题在中美都有所演绎，并映射在资产价格上。在美国，表现为美元、美股与美债收益率走势之劈叉。随着恐慌情绪的消退，美国金融压力日渐趋缓，美股强劲反弹，纳斯达克与标普500指数均收复了4月2日对等关税以来的跌幅。与此同时，在此期间，美元反弹的弱与美债收益率的强势则形成了鲜明的对比。而二者则共同指向了一个问题--美国信用的削弱。这恰好又与穆迪下调美国主权信用评级、中国减持美债等事件相呼应，继而令美国再现小型“股债汇”三杀。在中国，“赢麻了”的关税谈判并未在股市上催生出一轮“大行情”，市场情绪也变得矛盾踌躇，与此同时，相对于股市的乐观反弹，商品期货却显得相对疲弱，表征着经济现实的疲软。“财政驱动”特征明显的金融数据，对外部冲击减缓下国内政策对冲力度也将下降的担忧，回补“特朗普缺口”后的资产价格明显承压。展望6月，伴随着关税问题的有所淡化，投资者将会转向经济现实与政策预期的博弈，不那么夸张的关税对于经济究竟造成什么样的影响，政府又将以什么样的货币与财政政策去对冲经济下行的压力，是今后一段时间关注的重点。重要的财经事件则是6月美债到期高峰之下，美联储是否会超市场预期降息，一波三折的俄乌谈判、日渐激化的中东地缘和暗潮涌动的亚太局势都可能扰动市场紧绷的神经。 2 ➢对内减税➢对外加税➢贸易大战➢驱赶移民➢斡旋俄乌➢打击胡赛➢对内整顿➢“盟友收费”➢战略收缩➢对付中国➢缩减开支➢兑现承诺➢美国优先➢制造业回流➢撤出欧洲➢聚焦中东➢对等关税➢驱赶移民➢斡旋俄乌➢打击胡赛➢DOGE整顿➢恐吓加与格➢威逼Tiktok➢“海湖庄园协议”➢特朗普衰退➢美元美股大挫➢民调支持大升➢欧洲安保自主➢中国针锋相对➢盟友寒心➢国内打击信心➢美联储硬刚➢俄乌未决➢FED未从➢中国未畏➢对内减税想 做 啥 ？为 了 啥 ？做 了 啥 ？啥 结 果 ？还 有 啥 ？2025年1月20日特朗普“新官上任”以来，对内DOGE查账整顿内斗，对外掀起全球贸易关税大战，斡旋俄乌加速军事战争结束，核心诉求在于解决美国的财政恶化，开源节流的组合拳为减税做铺垫，执行上操之过急，结果将重构世界政经秩序。 整理：冠通研究特朗普上任以来出台的各种政策 数据来源：商务部网站、冠通研究中美日内瓦经贸会谈联合声明，双方关税骤降重回4.8之前5月12日下午三点，商务部官网发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，指出双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：➢美国将：（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。➢中国将：（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。 5 5 中美关税降幅超预期，市场风险偏好提振1.经济反噬：特朗普衰退的担忧，美元资产的剧烈波动，中期选举的压力，零售库存的消2.政治博弈：中期选举临近，特朗普需缓解选民不满，避免民主党借经济问题扩大优势。1.精准打击：中国对美稀土、关键矿物出口管制直接威胁美国军工和高科技产业，迫使美2.产业韧性：中国通过RCEP市场多元化（2025年1-4月对东盟出口增12.6%）降低对美依赖，1.全球供应链中断风险加剧（如西海岸港口吞吐量骤降20%），迫使双方回到谈判桌。2.印巴冲突中中国军事装备的大放异彩，震撼从4月2日特朗普官宣全球“对等关税”方案以来，中国硬刚的态度引来美国关税大棒的不断升级，双方剑拔弩张一度陷入僵局，同时美国与日本、欧盟等其他国家的谈判亦是难有成效，因此，市场对于本次美国主动求和的会谈并不抱有太高期望。然而，会谈结果出炉，中美同步暂停24%的关税90天，且美方取消了对华加征的91%关税，远超市场战略意义➢短期稳定全球经济--关税回调缓解通胀压力，预计2025年全球贸易增速有望回升至2.8%（原预测1.9%）。➢重塑中美竞合框架--确立“斗争管控”机制，避免全面脱钩，为后续谈判（如半导体、新能源）奠定基础。➢中国制度性话语权提升--通过“以打促谈”策略，推动美方承认“竞争应有边界”，为发展中国家争取规则制定权。➢剩余关税博弈1.芬太尼关税：美方保留对2000亿美元商品加征的20%关税，中方可能通过毒品问题谈判争取取消。2.基准关税：双方保留10%的全球基准关税，未来或围绕“对等性”展开拉锯。➢非关税壁垒升级1.技术封锁：美国可能强化半导体、AI等领域出口管制，中国或扩大关键矿产出口限制。2.投资审查：美方或扩大对中国企业赴美投资的限制，中方可能采取对等反制。➢第三国市场争夺双方可能通过“友岸外包”（美国）与“一带一路”（中国）争夺新兴市场，加剧区域阵营化。 6数据来源：冠通研究为何达成？➢美国国内压力耗殆尽，民众对于通胀的恐慌等。➢中国反制与谈判策略方让步。增强谈判筹码。➢国际环境倒逼全球。预期的“仅部分回调”。未来关注 6 穆迪下调美国主权信用评级，中国减持美债被英国赶超➢穆迪下调美国主权信用评级上周五美股收盘后，穆迪评级公司（Moody’s Ratings）宣布将美国的信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1。此次降级后，全球最大经济体美国已被三大评级机构全部降至最高评级AAA以下。穆迪给出的降级理由直指美国日益膨胀的预算赤字，该机构预计联邦赤字将从2024年占GDP的6.4%扩大至2035年的近9%，主要由债务利息支付增加、福利支出上升以及相对较低的税收所驱动。此次穆迪降级的时机格外敏感，因为在当天早前时候，美国众议院预算委员会内部因强硬派共和党人的阻挠，导致特朗普的大规模税改方案未能获得通过。根据联合税收委员会的估计，该税改方案在未来十年的总成本为3.8万亿美元，而其他独立分析师认为，如果法案中的临时条款延长，成本可能会更高。周一亚洲早盘交易时段，这一消息引发美国资产的新一轮抛售。美股期货、美债期货和美元指数同步走弱，尤其是30年期美债收益率已逼近5%大关，为2007年中期以来新高。➢3月中国减持189亿美元美债、持仓规模降至第三，英国升至第二当地时间5月16日，美国财政部公布的数据显示，2025年3月，美债前三大海外债主中，日本、英国增持美国国债，中国减持。中国由美国第二大债主变为第三大债主，英国变为第二大债主。3月正值本轮美债市场动荡前夕。美国财政部2025年3月国际资本流动报告（TIC）显示，日本3月增持49亿美元美国国债，持仓规模为11308亿美元，依然是美国第一大债主。中国3月减持189亿美元美国国债至7654亿美元，为今年首次减持。减持后，中国对美国国债的持仓规模由第二下降至第三。从2022年4月起，中国的美债持仓一直低于1万亿美元，且总体呈减持趋势。2025年1月，中国增持18亿美元美国国债，2月则增持235亿美元。2022年、2023年、2024年，中国分别减持1732亿美元、508亿美元、573亿美 资料来源：wind冠通研究元美国国债。 美股、美元与美债收益率走势的劈叉随着恐慌情绪的消退，美国金融压力日渐趋缓，美股强劲反弹，纳斯达克与标普500指数均收复了4月2日对等关税以来的跌幅。与此同时，在此期间，美元反弹的弱与美债收益率的强势则形成了鲜明的对比。而二者则共同指向了一个问题--美国信用的削弱。 资料来源：Wind冠通研究 资料来源：中金研究美元贬值压力仍存，美国股债汇“三杀”恐将间歇性上演当地时间5月21日，美国20年期美债拍卖遇冷，中标利率升破5%，投标倍数跌至2.46，引爆市场恐慌，美国市场再度出现股债汇“三杀”，10年期美债利率一度突破上行阻力位4.6%。同一时间，5月20日日本国债拍卖结果也不如人意，20年期投标倍数跌至历史低位2.5，10年日债利率站上1.5%。根据中金研究，美债利率短时间大幅走高，波动率上升，叠加流动性紧缩可能将压制美股，将加剧美元资产敞口较大的日本金融机构去美元资产的压力，并加速高杠杆的美国对冲基金降低美债基差交易（basis trade）、美债互换利率利差交易（swap spread trade）和美国企业信用债的仓位，推动海外资金流出，恐导致美国股债汇“三杀”系统性、间歇性上演。如果作为美元流动性核心抵押品的美债出现问题，可能诱发系统性金融风险，美联储或被迫开启QE等扩表类政策，释放流动性以稳住市场，进一步加剧美元贬值。 99 通胀数据来看，美国“滞”风险降低，“涨”尚未显现北京时间5月13日20:30，美国公布2025年4月CPI。美国4月CPI和核心CPI表现平稳，关税影响尚不显著。美国2025年4月未季调CPI同比2.3%，低于预期值和前值2.4%，为2021年3月以来最低水平；核心CPI同比2.8%，持平预期值和前值，为2021年4月以来最低水平。主要分项中，食品环比回落，能源、核心商品、核心服务环比均小幅回升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.07%，3月和2月分别为-0.04%、0.08%。整体看，4月美国通胀表现平稳，关税影响尚不显著。美东时间5月13日周二，特朗普在旗下社交媒体上发帖呼吁美联储降息，重申没有通胀。特朗普的帖子写道：“没有通胀，而且汽油、能源、杂货以及几乎所有其他商品的价格都在下跌！美联储必须降低利率”，就像欧洲等地的央行已经在做的那样。他再次点名被冠以“太迟”绰号的美联储主席鲍威尔，问他出了什么问题。“新美联储通讯社” Timiraos报道称，经济学家认