贵金属周度报告：贸易战反复，贵金属快速反弹

2025年05月25日 01市场热点 黄金估值与比较黄金从估值比价看，黄金相对白银高估，相对原油高估，相对铜高估。与美元指数转为负相关，与真实利率近期转为正相关；与原油负相关性走强，与铜高度负相关性走弱，与白银正相关性走弱。随着金价回调，金银比、金油比回落，铜金比低位反弹数据来源：Wind，招商期货金银比金银比金银相关性05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Oct/09Oct/10Oct/11Oct/12Oct/13Oct/14Oct/15Oct/16Oct/17Oct/18Oct/19Oct/20Oct/21Oct/22黄金与美元相关性黄金价格黄金与美元相关性 美联储6月降息概率不大数据来源：CME，招商期货6月降息概率不大，9月可能首次降息 4月服务业通胀依旧偏高美国劳工统计局最新数据显示，4月CPI同比上涨2.3%，为自2021年2月以来最低水平，低于预期的2.4%。核心CPI同比增长2.8%，为近四年来的最低增速。整体通胀形势继续降温。。数据来源：BLS，招商期货 细分数据：4月通胀继续因能源价格回落而走低细分数据：能源价格全面回落，成为通胀走弱的主要力量，住房成本再次占到涨幅的一半以上，4月份该指数上涨了0.3%。尽管油价大幅下跌，但能源指数仍上涨0.7%，主要是由于天然气和电力成本上涨。在其他常见的通胀预期中，机动车保险4月份上涨0.6%，同比上涨6.4%。家居用品和经营指数增长了1%。然而，家具和电器等主要进口商品的价格却出现了上涨。。数据来源：BLS，招商期货 PPI数据也同比走低，贸易战影响似乎并未显露美国4月PPI环比下降0.5%，降幅创下五年来最大，预期上涨0.2%，前值从-0.4%上修至0%，核心PPI环比下降0.4%，预期上涨0.3%，前值从-0.1%上修至0.4%，4月不含食品和能源的商品价格环比上涨0.4%，食品价格连续第二个月下降，鸡蛋成本下降超过39%，能源成本连续第三个月下降。最终需求服务价格下降0.7%，为2009年有数据以来的最大降幅。超过40%的降幅归因于机械和车辆批发利润率的下降。数据来源：BLS，招商期货 美4月非农数据继续好于预期，但失业率维持4.2%数据来源：WIND，招商期货非农好于预期美国4月非农就业人口增长17.7万人，预期13.8万人，前两个月的增长数据被下调。美国4月失业率为4.2%，与预期和前值的4.2%持平。美国4月平均每小时工资同比增3.8%，环比增0.2%，均低于预期。数据公布后，美国总统特朗普再次呼吁美联储降低利率。不过“新美联储通讯社”点评称，非农数据降低6月份降息可能性。。就业人数走好，但失业率维持在4.2%，-500501001502002503003502024-122025-012025-022025-032025-04新增非农就业人数（千人）新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口-100-500501001502002503003502024-122025-01批发零售金融活动专业和商业服务2.0%7.0%2019-122020-122021-122022-122023-122024-12美国官方失业率U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工） 初请失业人数维持低位，就业增长分布广泛数据来源：WIND，招商期货150,000170,000190,000210,000230,000250,000270,000290,0002023/2/112023/6/114月份的就业增长分布广泛，普遍增加。医疗保健行业再度领涨，增加了5.1万人。交通和仓储行业的就业人数增幅2.9万人，为去年12月以来最大，表明进口激增和经济活动增强推动了对劳动力的需求，企业纷纷加快行动以应对即将到来的关税。金融活动业新增1.4万人。。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-052021-052022-052023-052024-05职位空缺率职位空缺总数（千人）离职总数离职率 更多美联储官员对降息谨慎鉴于过去几年的通胀经历，以及未来几年供应冲击和相关价格上涨可能变得更加频繁，美联储官员认为他们需要重新考虑当前货币政策方法中围绕就业和通胀的关键要素。（鲍威尔，美联储主席，不急于降息，票委）鉴于经济的强劲起点以及我们在推动通胀回到2%目标方面所取得的进展，货币政策处于良好位置，能够很好地随着情况的发展而调整；中美贸易战肯定会导致价格上涨和经济放缓。（Kugler，美联储执委，投票权）就政策现状而言，当前利率符合，后期需要更多数据，了解贸易政策方面正在发生什么"及其对经济的影响，然后再决定这对美联储下一步政策措施。（威廉姆斯，纽约联储主席，投票权）鉴于经济的强劲起点以及我们在推动通胀回到2%目标方面所取得的进展，货币政策处于良好位置，能够很好地随着情况的发展而调整；美国经济基础稳固，通胀率正朝着联储2%的目标回落，但贸易政策给前景蒙上阴影。（Barr，美联储执委，投票权）鲍威尔提出鉴于过去几年的通胀经历，以及未来几年供应冲击和相关价格上涨可能变得更加频繁，美联储官员认为他们需要重新考虑当前货币政策方法中围绕就业和通胀的关键要素 最近的通胀数据显示，美国通胀率继续朝着实现美联储2%的目标迈进，但由于新关税可能会推高价格，因此前景目前并不明朗。（Jefferson，美联储执委，投票权）鉴于经济的强劲起点以及我们在推动通胀回到2%目标方面所取得的进展，货币政策处于良好位置，能够很好地随着情况的发展而调整。（哈马克，克利夫兰，投票权） 02黄金数据跟踪 库存：comex库存回落，部分回流瑞士数据来源：Wind，招商期货02468101214161820Apr-20Oct-21Apr-23Oct-24上期所库存1803805807809801,1801,3801,580Apr-20Oct-21Apr-23comex库存纽约库存继续累积-9.6-10.1-12.0-10.023-May22-May21-May20-May19-May16-May15-May14-May13-May12-May10001200140016001800200022001月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日黄金ETF持仓2021年2022年2023年2024年2025年 CFTC机构净多持仓继续回落数据来源：Wind，招商期货-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,0002020/5/192021/5/192022/5/192023/5/192024/5/19黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸CFTC机构净头寸相比上周略有反弹 央行储备：中国央行连续第5个月增持黄金数据来源：Wind，招商期货中国央行暂停6个月后连续第5个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹，波兰央行行长称其目标是500吨，当前持仓480吨市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备23,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00026,50027,00027,50028,0002013-042015-04050010001500200025000100020003000400050006000700080002009-092011-06 2013-03 2014-12 2016-09 2018-06 2020-03 2021-12 2023-09央行黄金储备（万盎司）增幅（右轴）央行黄金储备 黄金内外价差与现货与零售价差数据来源：Wind，招商期货零售市场春节后转强，零售金饰价格维持高位。-50%-25%0%25%50%75%下半年黄金珠宝销售额增速明显下滑销售额同比增速 未来黄金的展望1、贸易战重启，特朗普威胁对欧盟征税50%2、中东局势不稳，以色列威胁轰炸伊朗核设施3、去美元化这个逻辑没有结束，央行、保险、国内ETF继续增持，黄金依旧是多配数据来源：COMEX,彭博，招商期货01020304050607080COMEX5月黄金交割预报（吨） 2,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800spot伦敦市场黄金期限结构2025/5/8 感谢聆听Thank You 研究员简介徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中国黄金协会黄金高级分析师，上期所（黄金期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名。目前专注于贵金属等衍生品与利率相关研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼