贵金属周度报告：贸易战余波未了，鲍威尔提出新政策

01市场热点 市场热点：贸易战实际影响有限4月贸易战大幅加征关税，5月陆续到港，但实际到港量相比去年同期仅下滑10%，从中国到美国总货量看甚至还高于24年大部分时间，所以实际中国对没出口影响有限。中国占美国总进口量的17%，中国对美出口只占中国总出口的13%（剔除转口，实际贸易战转口影响也十分有限）。对黄金更多是情绪上的影响数据来源：Wind，彭博，招商期货 黄金估值与比较（黄金依旧高估）黄金从估值比价看，黄金相对白银高估，相对原油高估，相对铜高估。与美元指数转为负相关，且负相关性提升，与真实利率转为正相关，且相关性提升；与原油负相关性走强，与铜高度负相关性走弱，与白银正相关性走弱。随着金价回调，金银比、金油比回落，铜金比低位反弹数据来源：Wind，招商期货15202530354045505560金油比金油比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Oct/09Oct/10Oct/11Oct/12Oct/13Oct/14Oct/15Oct/16黄金与真实利率相关性黄金价格-150%-100%-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Oct/09Oct/10Oct/11Oct/12Oct/13Oct/14Oct/15Oct/16Oct/17Oct/18Oct/19Oct/20Oct/21Oct/22Oct/23Oct/24黄金与美元相关性黄金价格黄金与美元相关性0%50%100%金银比金银比金银相关性 美联储6月降息概率不大数据来源：CME，招商期货6月降息概率不大，9月可能首次降息 4月服务业通胀依旧偏高美国劳工统计局最新数据显示，4月CPI同比上涨2.3%，为自2021年2月以来最低水平，低于预期的2.4%。核心CPI同比增长2.8%，为近四年来的最低增速。整体通胀形势继续降温。。数据来源：BLS，招商期货 细分数据：4月通胀继续因能源价格回落而走低细分数据：能源价格全面回落，成为通胀走弱的主要力量，住房成本再次占到涨幅的一半以上，4月份该指数上涨了0.3%。尽管油价大幅下跌，但能源指数仍上涨0.7%，主要是由于天然气和电力成本上涨。在其他常见的通胀预期中，机动车保险4月份上涨0.6%，同比上涨6.4%。家居用品和经营指数增长了1%。然而，家具和电器等主要进口商品的价格却出现了上涨。。数据来源：BLS，招商期货 PPI数据也同比走低，贸易战影响似乎并未显露美国4月PPI环比下降0.5%，降幅创下五年来最大，预期上涨0.2%，前值从-0.4%上修至0%，核心PPI环比下降0.4%，预期上涨0.3%，前值从-0.1%上修至0.4%，4月不含食品和能源的商品价格环比上涨0.4%，食品价格连续第二个月下降，鸡蛋成本下降超过39%，能源成本连续第三个月下降。最终需求服务价格下降0.7%，为2009年有数据以来的最大降幅。超过40%的降幅归因于机械和车辆批发利润率的下降。数据来源：BLS，招商期货 美4月非农数据继续好于预期，但失业率维持4.2%数据来源：WIND，招商期货非农好于预期美国4月非农就业人口增长17.7万人，预期13.8万人，前两个月的增长数据被下调。美国4月失业率为4.2%，与预期和前值的4.2%持平。美国4月平均每小时工资同比增3.8%，环比增0.2%，均低于预期。数据公布后，美国总统特朗普再次呼吁美联储降低利率。不过“新美联储通讯社”点评称，非农数据降低6月份降息可能性。。就业人数走好，但失业率维持在4.2%，-500501001502002503003502024-122025-012025-022025-032025-04新增非农就业人数（千人）新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口-100-500501001502002503003502024-122025-01批发零售金融活动专业和商业服务2.0%7.0%2019-122020-122021-122022-122023-122024-12美国官方失业率U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工） 初请失业人数维持低位，就业增长分布广泛数据来源：WIND，招商期货150,000170,000190,000210,000230,000250,000270,000290,0002023/2/112023/6/114月份的就业增长分布广泛，普遍增加。医疗保健行业再度领涨，增加了5.1万人。交通和仓储行业的就业人数增幅2.9万人，为去年12月以来最大，表明进口激增和经济活动增强推动了对劳动力的需求，企业纷纷加快行动以应对即将到来的关税。金融活动业新增1.4万人。。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-052021-052022-052023-052024-05职位空缺率职位空缺总数（千人）离职总数离职率 更多美联储官员对降息谨慎鉴于过去几年的通胀经历，以及未来几年供应冲击和相关价格上涨可能变得更加频繁，美联储官员认为他们需要重新考虑当前货币政策方法中围绕就业和通胀的关键要素。（鲍威尔，美联储主席，不急于降息，票委）鉴于经济的强劲起点以及我们在推动通胀回到2%目标方面所取得的进展，货币政策处于良好位置，能够很好地随着情况的发展而调整；中美贸易战肯定会导致价格上涨和经济放缓。（Kugler，美联储执委，投票权）就政策现状而言，当前利率符合，后期需要更多数据，了解贸易政策方面正在发生什么"及其对经济的影响，然后再决定这对美联储下一步政策措施。（威廉姆斯，纽约联储主席，投票权）鉴于经济的强劲起点以及我们在推动通胀回到2%目标方面所取得的进展，货币政策处于良好位置，能够很好地随着情况的发展而调整；美国经济基础稳固，通胀率正朝着联储2%的目标回落，但贸易政策给前景蒙上阴影。（Barr，美联储执委，投票权）鲍威尔提出鉴于过去几年的通胀经历，以及未来几年供应冲击和相关价格上涨可能变得更加频繁，美联储官员认为他们需要重新考虑当前货币政策方法中围绕就业和通胀的关键要素 最近的通胀数据显示，美国通胀率继续朝着实现美联储2%的目标迈进，但由于新关税可能会推高价格，因此前景目前并不明朗。（Jefferson，美联储执委，投票权）鉴于经济的强劲起点以及我们在推动通胀回到2%目标方面所取得的进展，货币政策处于良好位置，能够很好地随着情况的发展而调整。（哈马克，克利夫兰，投票权） 02黄金数据跟踪 库存：comex库存回落，部分回流瑞士数据来源：Wind，招商期货02468101214161820Apr-20Oct-21Apr-23Oct-24上期所库存1803805807809801,1801,3801,580Apr-20Oct-21Apr-23comex库存纽约库存继续累积-10.1-12.0-10.016-May15-May14-May13-May12-May9-May8-May7-May6-May5-May10001200140016001800200022001月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日黄金ETF持仓2021年2022年2023年2024年2025年 CFTC机构净多持仓继续回落数据来源：Wind，招商期货-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,0002020/5/122021/5/122022/5/122023/5/122024/5/12黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸CFTC机构净头寸相比上周继续回落 央行储备：中国央行连续第5个月增持黄金数据来源：Wind，招商期货中国央行暂停6个月后连续第5个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹，波兰央行行长称其目标是500吨，当前持仓480吨市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备23,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00026,50027,00027,50028,0002013-042015-04050010001500200025000100020003000400050006000700080002009-092011-06 2013-03 2014-12 2016-09 2018-06 2020-03 2021-12 2023-09央行黄金储备（万盎司）增幅（右轴）央行黄金储备 央行储备：中国央行连续第5个月增持黄金数据来源：Wind，招商期货中国央行暂停6个月后连续第5个月增持黄金，全球主要央行储备继续反弹市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备23,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00026,50027,00027,50028,0002013-042015-04050010001500200025000100020003000400050006000700080002009-092011-06 2013-03 2014-12 2016-09 2018-06 2020-03 2021-12 2023-09央行黄金储备（万盎司）增幅（右轴）央行黄金储备 黄金内外价差与现货与零售价差数据来源：Wind，招商期货零售市场春节后转强，零售金饰价格维持高位。-50%-25%0%25%50%75%下半年黄金珠宝销售额增速明显下滑销售额同比增速 未来黄金的展望1、挤仓结束2、黄金实物需求与etf需求爆发2、去美元化这个逻辑没有结束，央行、保险、国内ETF继续增持，黄金依旧是多配数据来源：COMEX,彭博，招商期货01020304050607080COMEX5月黄金交割预报（吨） 2,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800spot伦敦市场黄金期限结构2025/5/8 03 白银是黄金的小弟但基本面偏差 单耗是趋势性下降的方向，低银技术今年加速；预计今年光伏用银用量可能转负，分布式装机政策改变，4月底开始实行，同时新能源上网电价6月1日开始竞价 白银基本面情况（矿山供应）15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，全年24年矿山供应预计将增加4.4%数据来源：招商期货 白银基本面情况（南美供应）更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善，秘鲁、墨西哥产量超过2023年，智利产量略低于去年数据来源：Wind，招商期货02004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月智利白银产量累计值（吨）2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月智利白银月度产量（吨）2021年2022年2023年2024年2025年1502002503003504001月2月3月2021年01,0002,0003,0004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱）波兰铜业25年1-3月产量下滑，玻璃维亚24年产量新高，25年2月表现好于平均水平数据来源：Wind，招商期货4060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月波兰铜业白银月度产量2022年2023年2024年2025年02004006008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月波兰铜业白银累积产量2022年2023年2024年2025年0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月玻利维亚白银月度产量2020年2021年2022年2023年2024年02004006008001