敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 周度报告 鲍威尔讲话略显鹰派，暗示提前加息 2021年09月27日 贵金属周度报告20210920—20210924 上期所黄金主力合约走势图 上期所白银主力合约走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 做空 做空 不变 金银套利 做空 做空 不变 ❑ 全球白银库存涨跌互现，纽约库存依旧高于11000吨，国内白银显性库存再次跌破4700吨 ❑ 贵金属ETF黄金与白银持仓分化，黄金减少6吨，白银增加38吨 ❑ CFTC黄金与白银机构净多持仓大减，白银大幅减仓90%，黄金减仓近30% ❑ 美联储议息会议谈及最早11月缩减购债，鲍威尔公开讲话谈及加息，略显鹰派 ❑ 操作建议：美联储议席会议维持利率不变，并提及最早11月开始收紧购债，符合市场预期，不过鲍威尔在公开讲话中提及加息可能提前，以及美联储散点图也同样暗示加息提前可能令市场对美联储观点转为鹰派，贵金属价格回落。而随着市场对于恒大债务危机的担忧退潮，贵金属避险需求下降。我们观点不变，从目前数据看，未见通胀持续恶化，虽然经济数据在复苏的进程中存在较多波折，使得贵金属价格反复震荡，但是我们应该依旧抓住复苏的主线，将贵金属作为空配品种。操作上，建议逢高沽空。 ❑ 风险提示：就业数据不及预期。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 一、贵金属近期行情回顾 上周，美联储议息会议尘埃落定，美联储如市场预期维持利率不变，同时宣布最早11月开始收紧购债计划。而鲍威尔在随后的记者回答环节较为少见的发表了对于经济偏乐观的鹰派表述，说明明年可能早于市场预期加息。受此影响，贵金属价格出现回落，截至周五收盘，以伦敦金计价的国际金价全周下跌0.25%至1749.98美元/盎司，而以伦敦银计价的国际银价全周上涨0.1%至22.382美元/盎司。金银比小幅反弹至78左右的水平。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先COMEX白银库存再次反弹，相比上周增加5吨至11210吨。国内上期所库存减少45吨至2085吨。金交所截至9月17日，库存与上周相比减少了44吨，至2568吨，两交易所合计库存4699吨，再次回落至4700吨以下。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2021年7月白银库存达到36585吨左右，重返历史最高点。而黄金库存则缓慢增加，达到了9633吨，创数据公布以来最高纪录。 从上海黄金交易所递延费方向看，本周总交收量大幅增加至1100吨左右的水平，成交量明显好转，不过依旧出现多日的空付多现象。最近几周交收量明显放量，说明市场活跃度提高。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。不过最近连续出现多付空现象，银行由于贵金属业务受限，逐步退出金交所市场。 内外价差方面，国内表现强于国外，内外价差缩小，出口套利窗口关闭，国内冶炼厂因限产等原因使得供应减少。 从CFTC机构净多持仓变化看，截至9月21日，黄金净多持仓从上周的87395手减少至本周的61594手,减少了25801手，降幅达到30%。白银机构净多持仓则从上周的14086手减少了12776手至本周的1310手，降幅90%。 从贵金属ETF持仓看，白银ETF相比上周增加了增加了38吨至27624吨，黄金ETF相比上周减少了6.52吨至1774.5吨左右。 图 1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：WIND,招商期货研究 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图 2：COMEX白银库存与上期所库存 图 3：上海黄金交易所白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 4：国内白银显性库存 图 5：金交所Ag（TD）递延费方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 6：伦敦黄金库存 图 7：伦敦白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 8：白银TD与上期所白银主力价差 图 9：走私利润 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 10：金银比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 11：CFTC黄金机构持仓 图 12：CFTC白银基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 13：黄金ETF基金持仓 图 14：白银ETF基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 二、鲍威尔讲话略显鹰派，暗示提前加息 美联储上周议息会议上，如市场预期维持利率不变，同时将最早11月开始缩减购债计划。但是市场关注的焦点则是在议息会议后的答记者问环节。鲍威尔一反过去鸽派的耶伦，主动谈论在2022年可能将会比市场预期更早加息。之所以鲍威尔发表如此鹰派讲话，主要是经济强劲复苏给了他足够的底气。虽然8月非农数据不佳，但是从零售数据我们看到了经济复苏的迹象，8月零售数据虽然经历了飓风和疫情再次爆发的侵扰，但是表现靓丽，环比不降反增，显示居民收入的上升，而收入上升又暗示了就业的走好。同时市场普遍担心的通胀数据中，之前大涨的二手车数据也出现了回落，相对温和的通胀也是经济复苏最好的表现。 不担美国如此，英国、欧盟均出现了通胀走高的趋势，而各央行也一致认为走高的通胀是暂时性现象，不过演变为恶行通胀。那么经济在温和通胀加持下将令各国央行逐步退出宽松计划，并开始考虑加息。随着利率走高，贵金属价格大概率承压。 。 图 15：美联储点阵图 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 资料来源：fed，招商期货研究所 图 16：法德通胀数据 资料来源：官网，招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 17：2021年8月20日GDP预测数据 图 18：2021年8月27日GDP预测数据 资料来源：招商期货研究所 资料来源：招商期货研究所 三、未来市场展望 美联储议席会议维持利率不变，并提及最早11月开始收紧购债，符合市场预期，不过鲍威尔在公开讲话中提及加息可能提前，以及美联储散点图也同样暗示加息提前可能令市场对美联储观点转为鹰派，贵金属价格回落。而随着市场对于恒大债务危机的担忧退潮，贵金属避险需求下降。我们观点不变，从目前数据看，未见通胀持续恶化，虽然经济数据在复苏的进程中存在较多波折，使得贵金属价格反复震荡，但是我们应该依旧抓住复苏的主线，将贵金属作为空配品种。操作上，建议逢高沽空。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有8年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长FICC衍生品研究与结构型产品设计，对贵金属尤其是白银产业链有深入了解，目前从事白银、纸浆等大宗商品研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 任何形式翻版、复制、引用或转载。