贵金属周度报告：贸易战反复 贵金属陷入震荡

2025年05月11日 黄金估值与比较（黄金依旧高估）黄金从估值比价看，黄金相对白银高估，相对原油高估，相对铜高估。与美元指数转为负相关，与真实利率近期转为正相关；与原油负相关性走强，与铜高度负相关性走弱，与白银正相关性走弱。随着金价回调，金银比、金油比回落，铜金比低位反弹数据来源：Wind，招商期货15202530354045505560金油比金油比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Oct/09Oct/10Oct/11Oct/12Oct/13Oct/14Oct/15Oct/16黄金与真实利率相关性黄金价格-150%-100%-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Oct/09Oct/10Oct/11Oct/12Oct/13Oct/14Oct/15Oct/16Oct/17Oct/18Oct/19Oct/20Oct/21Oct/22Oct/23Oct/24黄金与美元相关性黄金价格黄金与美元相关性0%50%100%金银比金银比金银相关性 美联储6月降息概率不大数据来源：CME，招商期货6月降息概率不大，7月可能首次降息 2月服务业通胀依旧偏高美国3月未季调CPI年率为2.4%，较上月2.8%水平显著回落，创半年低位，低于市场预期的2.6%。美国3月季调后CPI月率为-0.1%，意外录得负值，创2020年5月以来最低水平，远低于0.1%的市场预期。剔除食品和能源成本的核心CPI同比2.8%，连续第二个月回落，创2021年3月以来最低水平，预期值为3.0%。美国3月季调后核心CPI月率为0.1%，创2024年6月以来新低，预期值为0.3%。数据来源：BLS，招商期货 细分数据：3月通胀因能源价格回落而走低细分数据：能源价格全面回落，其中汽油价格下跌了6.3%，燃料油价格下跌4.2%。二手车价格下跌0.7%，机票价格下跌5.3%，医疗保健价格增长0.2%。占CPI权重约三分之一的住房成本小幅上升0.2%，与去年6月持平，家庭仍面临着持续的价格压力，业主等效租金指数上升了0.4%，创下五个月来的新高。食品杂货成本上涨0.5%，创下2022年10月以来的最大涨幅，其中鸡蛋价格较上月上涨了5.9%，同比上涨60.4%。随着禽流感得到控制，鸡蛋批发价格开始下降，但上个月零售价格的下降并不明显。数据来源：BLS，招商期货 PPI数据也同比走低，但非食品能源商品价格连续上涨美国3月PPI同比增幅降至2.7%，创下自2024年9月以来的新低。能源价格的下跌是主因，占了降幅的四分之三，环比下降了4.0%；食品价格下降2.1%。不包括食品和能源的商品价格连续第二个月上涨0.3%，创下两年来的最大两个月涨幅。涨幅主要由油田和天然气机械、卫生纸制品和X射线设备带动。钢材产品的价格上涨了7.1%。住宅电力和加工鸡肉的价格也有所上涨。数据来源：BLS，招商期货 美4月非农数据继续好于预期，但失业率维持4.2%数据来源：WIND，招商期货非农好于预期美国4月非农就业人口增长17.7万人，预期13.8万人，前两个月的增长数据被下调。美国4月失业率为4.2%，与预期和前值的4.2%持平。美国4月平均每小时工资同比增3.8%，环比增0.2%，均低于预期。数据公布后，美国总统特朗普再次呼吁美联储降低利率。不过“新美联储通讯社”点评称，非农数据降低6月份降息可能性。。就业人数走好，但失业率维持在4.2%，-500501001502002503003502024-122025-012025-022025-032025-04新增非农就业人数（千人）新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口-100-500501001502002503003502024-122025-01批发零售金融活动专业和商业服务2.0%7.0%2019-122020-122021-122022-122023-122024-12美国官方失业率U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工） 初请失业人数维持低位，就业增长分布广泛数据来源：WIND，招商期货150,000170,000190,000210,000230,000250,000270,000290,0002023/2/112023/6/114月份的就业增长分布广泛，普遍增加。医疗保健行业再度领涨，增加了5.1万人。交通和仓储行业的就业人数增幅2.9万人，为去年12月以来最大，表明进口激增和经济活动增强推动了对劳动力的需求，企业纷纷加快行动以应对即将到来的关税。金融活动业新增1.4万人。。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-052021-052022-052023-052024-05职位空缺率职位空缺总数（千人）离职总数离职率 美联储维持利率不变，鲍威尔认为经济表现良好美联储将政策利率目标区间维持在4.25%-4.50%不变，通胀和失业率上升的风险增加；如果数据支持，降息是可能的，目前不适合采取先发制人的利率政策。他承认不确定性正在影响经济决策，同时再次重申经济形势依然良好（鲍威尔，美联储主席，不急于降息，票委）政策制定者目前应保持利率不变，指出美国经济稳定以及围绕总统特朗普关税政策存在不确定性。。（Kugler，美联储执委，投票权）在不确定性高企时期，保持通胀预期锚定在目标水平附近是央行运作的“基石”。当前讨论“预防性降息”并不合适，因为经济环境仍不明朗。。（威廉姆斯，纽约联储主席，担心通胀，投票权）鉴于贸易政策的不确定性和日益逼近的经济风险，他支持本周维持利率不变的决定。（博斯克，亚特兰大，投票权）鲍威尔在议息会议上明确表示经济表现良好，但是如果数据支持，降息也是可能的，但目前不急于降息，他承认不确定性正在影响经济决策，同时再次重申经济形势依然良好 如果通胀预期失控，美联储可能需要优先实现价格稳定目标，而非兼顾就业目标。（Musalem，圣路易斯安娜，替补）不能理所当然认为企业可以通过涨价来抵消关税成本，在经历多年通胀之后，消费者的容忍度已经接近极限。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 02黄金数据跟踪 库存：comex库存回落，部分回流瑞士数据来源：Wind，招商期货02468101214161820Apr-20Oct-21Apr-23Oct-24上期所库存1803805807809801,1801,3801,580Apr-20Oct-21Apr-23comex库存纽约库存继续累积-4.9-6.0-5.09-May8-May7-May6-May5-May2-May1-May30-Apr29-Apr28-Apr10001200140016001800200022001月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日黄金ETF持仓2021年2022年2023年2024年2025年 CFTC机构净多持仓继续回落数据来源：Wind，招商期货-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,0002020/5/52021/5/52022/5/52023/5/52024/5/5黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸CFTC机构净头寸相比上周继续回落 央行储备：中国央行连续第5个月增持黄金数据来源：Wind，招商期货中国央行暂停6个月后连续第5个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹，波兰央行行长称其目标是500吨，当前持仓480吨市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备23,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00026,50027,00027,50028,0002013-032015-03050010001500200025000100020003000400050006000700080002009-092011-06 2013-03 2014-12 2016-09 2018-06 2020-03 2021-12 2023-09央行黄金储备（万盎司）增幅（右轴）央行黄金储备 央行储备：中国央行连续第5个月增持黄金数据来源：Wind，招商期货中国央行暂停6个月后连续第5个月增持黄金，全球主要央行储备继续反弹市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备23,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00026,50027,00027,50028,0002013-042015-04050010001500200025000100020003000400050006000700080002009-092011-06 2013-03 2014-12 2016-09 2018-06 2020-03 2021-12 2023-09央行黄金储备（万盎司）增幅（右轴）央行黄金储备 黄金内外价差与现货与零售价差数据来源：Wind，招商期货零售市场春节后转强，零售金饰价格维持高位。-50%-25%0%25%50%75%下半年黄金珠宝销售额增速明显下滑销售额同比增速 COMEX黄金交割预报1、伦敦地区黄金掉期利率恢复正常值2、伦敦黄金交割预报显示空头交割意愿强烈数据来源：COMEX,彭博，招商期货 未来黄金的展望1、挤仓结束落2、黄金实物需求与etf需求爆发2、去美元化这个逻辑没有结束，央行、保险、国内ETF继续增持，黄金依旧是多配数据来源：COMEX,彭博，招商期货 03 白银是黄金的小弟但基本面偏差 单耗是趋势性下降的方向，低银技术今年加速；预计今年光伏用银用量可能转负，分布式装机政策改变，4月底开始实行，同时新能源上网电价6月1日开始竞价 白银基本面情况（矿山供应）15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，全年24年矿山供应预计将增加4.4%数据来源：招商期货 白银基本面情况（南美供应）更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善，秘鲁、墨西哥产量超过2023年，智利产量略低于去年数据来源：Wind，招商期货02004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月智利白银产量累计值（吨）2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月智利白银月度产量（吨）2021年2022年2023年2024年2025年1502002503003504001月2月3月2021年01,0002,0003,0004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱）波兰铜业25年1-3月产量下滑，玻璃维亚24年产量新高，25年2月表现好于平均水平数据来源：Wind，招商期货4060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月波兰铜业白银月度产量2022年2023年2024年2025年02004006008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月波兰铜业白银累积产量2022年2023年2024年2025年0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月玻利维亚白银月度产量2020年2021年2022年2023年2024年02004006008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月玻利维亚白银月度累计值2020年2021年2023年2024年 白银基本面情况（冶炼问题）再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23、24年银精矿逐年走高，25年1-2月银精矿进