轻工行业24年及25Q1业绩总结：春寒料峭中的新芽与暗流

文娱个护：新消费起势，细分龙头高成长 1）潮玩谷子&文创：仍处高景气阶段，关注IP产业链深度布局及转型标的。2024年潮玩文创行业呈现分化态势，潮玩赛道延续高增长，泡泡玛特、卡游营收分别同比+1 06.9%/+277.8%。传统玩具&文创企业如晨光股份、奥飞娱乐业绩承压，但积极通过I P转型（晨光提升IP化占比）和品类创新（奥飞拓展潮玩）寻求突破。此外，行业呈现以下特点：IP竞争白热化（24年泡泡玛特四大超级IP营收超10亿元，布鲁可签约近50个全球主流IP，阿里鱼等平台型企业加速入局）；品类泛化加速（24年谷子经济推动卡游徽章、立牌及贴纸等谷类产品增长858.7%）；全球布局深化（泡泡玛特25Q1美洲市场收入暴增9倍）。 2）个护用品：细分赛道国货崛起，龙头营收高增。2024年，百亚/润本/登康/豪悦/稳健医疗全年收入分别同比+51.8%%/+27.6%/+13.4%/+6.3%/+9.7%，高投入成长期部分企业盈利能力短期波动。其中，通过产品创新/渠道拓展实现突围的卫生巾/婴童护肤/口腔护理国货品牌实现超额成长，25Q1百亚/润本/登康分别增长30.1%/44%/19. 4%。展望2025年，重视个护赛道国货崛起下的戴维斯双击机会。 3）民用电工：龙头底部已现，静待修复。公牛集团24A营收/归母净利润/扣非净利润分别为168/42.7/37.4亿，同比+7.2%/+10.4%/+1%，分业务看，新能源业务翻倍增长，电连接&电工照明磨底。消费&地产双杀背景下公司韧性凸显，底部已现，静待修复。 投资建议：1）新国货高成长，看好个护赛道国货崛起下的戴维斯双击机会。建议关注【百亚股份】【润本股份】【豪悦护理】【登康口腔】【稳健医疗】。2）稳健增长、现金流充裕&高分红回馈股东的民用电工龙头【公牛集团】。展望2025年，行业已进入IP类型分化（轻型vs传统）、受众及品类泛化和全球化渗透的关键期，我们持续看好IP衍生品的增量需求，同时传统文具存在IP化升级空间，带来情绪需求量及单价提升，重点提示【布鲁可】和【晨光股份】布局机会。 家居：关注以旧换新补贴效果逐步兑现。 1）定制：24H2业绩承压，25年国补催化收入有望逐步改善。24年定制业绩承压，收入端来看，定制除金牌家居中单位数下滑外，其余公司均有双位数下滑。分季度看，Q2起营收降幅显著扩大。24H2以旧换新补贴陆续落地，对需求的拉动从24Q4开始逐步反映至收入端。25Q1定制板块进一步受益于前期补贴带来的订单兑现，我乐家居实现双位数增长，欧派、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好莱客降幅收窄至5%以内。归母净利润角度：24年重点家居企业普遍利润端降幅大于收入端，仅有欧派（归母净利润同比-14.38%）、索菲亚（扣非利润同比-3.67%）利润端表现优于收入端，主要得益于前期降本增效的成果持续体现。 2）软体：2024年收入磨底，单品类公司灵活运营。2024年，需求承压营收逐季磨底。 顾家/慕思/喜临门全年收入分别同比-3.8%/+0.4%/+0.6%。渠道端：2024年出现净关店，精简门店&子品牌。业务端：床垫单品类龙头表现优于多品类龙头，赛道优势与运营灵活性凸显，强品牌力龙头仍积极扩张品类。2025年，考虑家居补贴落地，软体企业有望迎来低基数下的边际改善。 投资建议：定制板块：推荐布局估值处于底部，经营韧性较强、具有中长期成长潜力的头部标的【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】。软体板块：关注估值性价比形成的安全垫。建议关注【顾家家居】、【敏华控股】、【慕思股份】、【喜临门】。 轻工出口：关税扰动持续，关注长期核心竞争力标的。 出口链企业政策底逐步清晰，但关税谈判带来的反复依然会带来预期的波动，同时Q 2-Q3业绩预计分化，情绪修复的可持续性需要接受盈利预测波动的考验。后续需密切跟踪关税政策落地节奏及企业盈利预测修正情况，把握情绪修复与基本面反转的共振机会。 投资建议：建议布局非美市场占比高的【久祺股份】、【致欧科技】，以及美国产能本地化构建护城河的【梦百合】，预计在关税冲击中将展现较强韧性。 造纸：行业进入周期向上阶段，龙头布局性价比突显。 总览：24H2利润环比下行。产能释放驱动收入增长，利润分化普遍承压。从收入端看，其中24年营业收入超过150亿元的纸企有4家，分别为太阳纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。从营收同比增速看，24年仙鹤股份+20%，主要系新产能投放及强议价能力驱动；24Q1增速为4%。从归母净利润看，24H2纸企盈利普遍承压，利润环比下行，主要受需求偏弱纸价下跌影响。25Q1随着纸浆成本压力减轻，大部分纸企利润环比24Q4修复，其中太阳纸业利润端表现较超预期。 投资建议：25年预计全球需求端较为平稳，供给端24年新增产能继续爬坡，预计纸浆价格波动幅度较小。持续推荐林浆纸一体化持续深化的【太阳纸业】，以及特种纸龙头【仙鹤股份】。 电子烟：海外一次性监管收紧，口含烟品类巨头引领下高增 行业端：24年海外一次性监管逐渐收紧，预计25年一次性产品的压力将进一步显现。口含烟品类巨头引领下高增。建议关注：1）【思摩尔国际】：海外市场增长稳健，针对一次性产品的监管，不合规产品的出清将给公司大客户英美烟草等龙头带来份额加速提升机会，同时HNB产品有望加速拓展。2）海外收入持续高增的【雾芯科技】；3）合成法尼古丁及尼古丁袋相关标的：金城医药、润都股份。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、研报使用信息更新不及时风险等。 24年报及25Q1回顾：呈现V行弱复苏，盈利与估值待修复 业绩回顾：24Q3以来收入利润承压，呈现V行弱复苏趋势 板块收入：2024年轻工制造行业上市公司实现营收6107亿元，同比+0.82%； 其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营收占比分别为40%、31%、20%、9%。从子板块表现看，家居用品板块营收同比-0.2%，造纸板块同比-1.2%，包装印刷板块同比+3.2%，文娱用品营收同比+7.6%。 板块利润：2024年轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润211亿元，同比-32.8%，其中家居用品板块同比-16.2%，造纸板块同比-133.8%，包装印刷板块同比-14.3%，文娱用品板块同比-8.8%。 图表1：2024年轻工及二级子板块收入 图表2：2024年轻工及二级子板块归母净利润 单季度看，轻工制造板块收入增速从24Q3开始由正转负，24Q1~Q4及25Q1同比分别为+6.3%/+1.5%/-2.0%/-1.2%/-0.8%；利润端下滑幅度快于收入端，24Q1~24Q4及25Q1净利润同比分别+47.3%/-2.7%/-28.5%/-172.9%/-18.9%。 分子板块看 ，收入端 ，24Q1~Q4及25Q1家居用品收入同比分别+10.3%/-1.85%/-4.31%/-1.68%/+3.85%，造纸收入同比+3.6%/+4.9%/-3.96%/-8.1%/-12.96%， 包装印刷收入同比分别+2.4%/-0.6%/+1.32%/+9.32%/+9.37%，文娱用品收入同比+10.8%/+10.5%/+8.3%/+2.7%/+2.4%；利润端，24Q1~Q4及25Q1家居用品利润同比分别+9%/-9%/-24%/-41%/+11%， 造纸利润同比分别+1934%/+77%/-74%/-453%/-90%， 包装印刷板块利润同比分别+4%/-20%/-2%/-131%/+18%，文娱用品利润同比分别+3%/-14%/-15%/-7%/-7%。 图表3：轻工及二级子板块收入单季度增速 图表4：轻工及二级子板块归母净利润单季度增速 市场表现：跌幅区间较稳定，期待板块回暖 24年轻工制造（SW）指数跑输市场。2024年初至2025年4月30日，轻工制造（SW）累计下跌9.5%（其中2024年全年累计下跌6%，2025年初至4月30日累计下跌3.8%），同期沪深300指数累计上涨9.9%（其中2024年全年累计上涨14.7%，2025年初至4月30日累计下跌4.2%），万得全A指数累计上涨8.6%（其中2024年全年累计上涨10%，2025年初至4月30日累计下跌1.3%）。总体看，在地产下行背景下，24年轻工板块指数收益率下降，跑输市场（万得全A指数），跑输沪深300指数； 25Q1轻工板块收益率跑赢沪深300指数。预计25年受益于需求修复及原材料成本下降，板块有望回暖。 图表5：轻工制造（SW）2024年初至今涨跌幅 分季度看 ， 收益率在政府补贴政策后有所回调 ，24Q4更为明显 。 24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1轻工 （SW） 板块区间涨跌幅-5.96%/-14.72%/+4.92%/11.71%/-1.70%，其中家居用品板块涨跌幅分别为-5.34%/-11.46%/+1.52%/+7.73%/-1.07%， 造纸板块涨跌幅分别为-0.12%/-13.59%/+7.4%/+7.29%/-7.36%， 包装印刷板块涨跌幅分别为-9.11%/-19.39%/+6.89%/+15.61%/-1.10%，文娱用品板块涨跌幅分别为-12.29%/-17.23%/+6.81%/+26.39%/+5.75%。 分子板块来看，24年家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计涨跌幅为-5.62%/+5.83%/-9.31%/-1.99%；25年初至4月30日，家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计+1.74%、+1.83%、+2.78%、+7.18%。 图表6：家居用品板块24年初至25.4.30涨跌幅 图表7：造纸板块24年初至25.4.30涨跌幅 图表8：包装印刷板块24年初至25.4.30涨跌幅 图表9：文娱用品板块24年初至25.4.30涨跌幅 图表10：轻工（SW）行业及其子板块分季度涨幅 从个股看，小市值风格明显。轻工行业2024年涨幅翻倍标的有4家（占比2%），相对收益超过沪深300（16.48%）的标的有31家（占比19%），上涨股票62家（占比38%）。板块内涨幅前20标的，上涨幅度中位数为51.15%，相对沪深300的超额收益中位数为34.67%，平均市值约61亿元。 图表11：轻工行业个股2024年累计涨幅分布图 图表12：轻工行业2024年市场表现前20标的 估值表现：轻工板块整体估值呈现下降态势 板块估值：24年初至今轻工板块估值呈现下降态势。轻工行业PE-TTM从2024年初的28.3X降至2025年4月30日的25.9X，整体呈现下降态势。 2024年初至今，子板块造纸、包装印刷、家居用品、文娱用品呈下降态势（PE-TTM分别从31.4X降至24.1X，37.4X降至32.1X，21.4X下降至21.3X、39.3X下降至38.7X）。 图表13：轻工及二级子板块PE-TTM变动趋势 文娱个护：新消费起势，关注IP产业链及细分龙头 潮玩谷子&文创：仍处高景气阶段，关注IP产业链深度布局及转型标的 行业端：1）业绩表现两极分化。潮玩赛道24年继续增长，维持高景气（泡泡玛特营收翻倍至130亿元，净利润超31亿元，同比189%；卡游营收100.57亿元，同比+277.8%。传统玩具&文创企业24年承压（晨光股份营收同比4%；元隆雅图、奥飞娱乐分别亏损1.8亿元、2.9亿元）。2）IP竞争白热化。泡泡玛特、卡游、布鲁可等均以IP为核心驱动力，但外部授权型IP成本高企（如卡游授权费占营收7.6%）。同时，平台型企业（阿里鱼、阅文、B站）依托IP储备和流量优势加速入局，阿里鱼跻身全球授权商TOP 6，阅文衍生品GMV超5亿。3）传统企业积极转型。传统企业主动转型IP化（晨光股份），加码AI玩具（实丰文化），拓展潮玩新品类（奥飞娱乐）。 重点企业： 泡泡玛特：2024年营收130.4亿元（+106.9%），经调整净利润34.0亿元（+185.9%），其中，海外及港澳台业务