在趋势分化与变化中寻找板块亮点 西南证券研究发展中心 轻工研究团队 蔡欣/赵兰亭 2022年5月 轻工行业21年报及22年一季报总结 98819 核 心 观 点 板块年报&一季报分析概览： 家居： 1）在高基数和原材料压力下，家居板块22Q1营收和净利润增速进一步放缓（22Q1板块营收/净利润增速分别为8.1%/-35.5%），但龙头企业表现出了远超行业的增长韧性：22Q1欧派/顾家收入增速分别为25.6%/20%，保持稳健增长；净利润增速分别为3.9%/15.1%，净利润保持正增长。龙头企业经营稳健，市占率持续提升。 2）聚焦分化：20年疫情后至今，在行业β扰动情况下，支撑家居龙头估值的主要因素是行业分化、集中度提升。分化的原因主要是在全品类套餐式运营下带动客单值大幅提升，传统渠道同店保持高增长；同时大力发展整装新渠道，通过对家装公司的资源整合输出打通合作瓶颈、打开客流天花板，在第一成长曲线保持增长动能的同时，实现第二成长曲线的快速扩张。 3）拥抱变化：行业发生巨大变化的核心原因是供应链能力的差距在拉大，品类和渠道的叠加并非简单做加法的过程，实际难度呈现指数级上升，反映的是公司前端对需求变化把握的能力、前后端合作协同的能力、后端的信息技术快速迭代的能力。我们认为，头部企业与中小品牌的增速将进一步拉开，估值水平分化后，持续看好在行业震荡过程中α优势凸显的龙头企业欧派家居、索菲亚、顾家家居。 造纸： 1）吨盈利改善，最差时候已过去。21Q4在浆价上行，终端需求疲弱压力下，盈利能力大幅回落。22Q1终端库存回落至合理水平，各纸种提价落地，浆价维持盘整之势，能耗成本下降，吨盈利环比改善。 2）分纸种看，文化纸双减的基数压力在Q3有望明显缓解，包装纸在国内物流电商恢复后也有望迎来需求改善，特种纸需求相对稳定。 3）掌握原材料资源优势的企业盈利弹性大、平均吨盈利水平高，有望长期获益，推荐太阳纸业。 1 核 心 观 点 板块年报&一季报分析概览： 出口： 1）出口板块受益于疫情后海外供应链向国内转移趋势，21年和22Q1海外需求亮眼，营收均保持较快增长，目前看仍具持续性；利润方面，受原材料涨价、人民币汇率上行和海运费高企影响，大部分出口型企业的盈利能力承压； 2）往后看盈利能力有复苏趋势：原材料未再继续上行，部分有小幅回落；汇率贬值，汇兑压力减轻；海运费价格有所回落。二季度后预计出口企业的报表将迎来改善。 3）终端需求旺盛，产业链议价力强的部分企业盈利能力保持较高水平，如户外露营相关标的浙江自然及匠心家居、玉马遮阳22Q1净利率仍保持较高水平，盈利韧性较强，建议保持关注。 个护： 受疫情反复及高基数影响，21年及22Q1个护板块营收增速回落。盈利能力方面，受原材料价格上涨、疫情影响费用投放效果等因素影响，盈利能力不及预期。预计随着国内疫情缓解，木浆等原材料价格回落，个护板块盈利能力有望改善。 文娱： 海内外舒适露营消费趋势兴起，户外露营行业迎来爆发式增长，带动露营装备供应商订单旺盛，21-22Q1收入均保持高速增长。利润端来看，由于行业优质供应商稀缺，生产商议价能力较强，盈利能力保持高位。相关标的浙江自然、牧高笛下游需求高景气，盈利能力韧性强，建议保持关注。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险；房地产市场变化的风险。 2 2021年申万轻工板块收入5609.3亿元（+25.2%），净利润347.9亿元（-1.2%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱板块收入增速分别为+27.9%/+24.2%/+23.7%/+19%，净利润增速分别为-21.8%/+39.8%/+5.9%/-32.6%。造纸板块全年净利润增速领先，主要由于21全年浆价上涨支撑纸价上行，纸厂盈利能力改善；家居板块净利润下滑，主要是部分家居企业对存在兑付风险的应收账款计提减值损失所致。 22Q1申万轻工板块收入1313亿元（+6.9%），净利润64.4亿元（-41.6%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱收入板块增速+8.1%/+5.3%/+8.3%/+5.2%，净利润增速-35.5%/-56.8%/-17.6%/-20.5%。造纸板块净利润增速下滑，主要由于纸厂大宗材料物资及能耗成本同比上行；家居板块净利润增速下滑，主要由于原材料价格上行及营销费用投放力度加大。 3 板块收入增速放缓，盈利能力承压 3 数据来源：Wind，西南证券整理 2021年申万轻工子板块收入/利润增速 22Q1申万轻工子板块收入/利润增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%SW轻工制造 SW造纸 SW包装印刷 SW家居用品 SW文娱用品 收入增速 归母净利润增速 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%SW轻工制造 SW造纸 SW包装印刷 SW家居用品 SW文娱用品 目 录 4 家居：分化加速，龙头经营稳健 造纸：木浆系产品盈利能力修复，纸厂吨盈环比改善 个护&文娱：需求暂时承压，全年盈利有望改善 出口：需求分化，关注高景气赛道盈利修复 2021年申万家居板块收入/净利润增速27.9%/-21.8%；2022Q1申万家居板块收入/净利润增速分别为8.1%/-35.5%。2021-2022年初在地产和原材料价格上涨等外部因素影响下，家居企业收入增速逐季放缓，净利润增速承压，但龙头企业表现出了远超行业的增长韧性。22Q1欧派/顾家收入增速分别为25.6%/20%，收入保持稳健增长；净利润增速分别为3.9%/15.1%，净利润保持正增长。龙头企业经营稳健，市占率持续提升。 5 家居：分化加速，龙头经营稳健 5 数据来源：Wind，西南证券整理 申万家居板块18-22Q1收入/净利润增速 重点家居企业2021年收入/净利润增速 重点家居企业22Q1收入/净利润增速 -100%-50%0%50%100%150%欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 收入增速 净利润增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 收入增速 净利润增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022Q1收入增速 净利润增速 受原材料价格同比高位影响，盈利能力暂时承压。家居企业主要原材料木板、五金、皮革、TDI等自2021年初开始呈上涨趋势，21年初至今价格分别上涨4%/3%/-2.1%/57.4%。2022年初来看，家居企业主要原材料价格仍处于高位，给各家居企业毛利率带来较大的压力，22Q1欧派/索菲亚/顾家毛利率分别同比-2.5pp/+0.1pp/-1.1pp。预计随着原材料价格回落，家居企业盈利能力有望得到改善。 6 家居：原材料价格仍处高位，利润率暂时承压 6 木材/五金价格走势 皮革/TDI价格走势 重点家居企业18年-22Q1毛利率 20%25%30%35%40%20182019202020212022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 951001051101151120114011601180120012201240126012802019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01中国木材指数CTI :总指数:月 永康五金产品生产价格指数 050001000015000200002500001020304050607080901002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01海宁皮革:价格指数:总类 现货价:TDI（元/吨） 数据来源：Wind，西南证券整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 家居：22Q1费用投放增加，毛销差收窄，盈利能力略降 重点家居企业各项费用率 重点家居企业净利率 剔除收入准则影响后各项费用率略上行，营销投放力度加大，毛销差有所收窄。2022Q1各家居企业各项费用率总体呈上行趋势，一方面一季度315营销节点对于上半年订单的影响力逐渐增强，各家居企业加大了对于315活动的营销投放；另一方面由于疫情影响发货节奏，但部分管理费用仍较为刚性，导致费用率总体上行。综合来看家居企业一季度盈利能力略承压，欧派/索菲亚/顾家22Q1净利率分别为6.1%/5.7%/9.8%，同比-1.3pp/-0.4pp/-0.4pp。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 20152016201720182019202020212022Q1重点家居企业毛销差 数据来源：Wind，西南证券整理 7 受一季度国内疫情反复影响，22Q1家居企业经营现金流普遍承压。一季度由于国内疫情反复，物流发货受阻，一定程度上影响经销商下单节奏。家居企业普遍给予受疫情影响区域的经销商账期支持，同时为春节期间储备原材料库存，经营性现金流净额普遍为负值。从合同负债来看，欧派/索菲亚/顾家一季度末合同负债金额分别为13.6亿元/9.4亿元/13.9亿元，在手订单仍较为充分，预计随着国内疫情缓和，前期未发货订单有望在二季度转化，经销商下单积极性有望修复。 8 家居：受疫情影响，22Q1经营性净现金流暂时转负 8 重点家居企业22Q1应收账款 重点家居企业22Q1合同负债 重点家居企业18年-22Q1经营性净现金流 0246810121416欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 024681012141618欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 (10)0102030405020182019202020212022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 数据来源：Wind，西南证券整理 9 家居：品类扩张贡献客单值，同店保持高增长 数据来源：Wind，各公司公告，西南证券整理 9 表：2017-2021家居企业各品类收入及增速 公司 品类收入（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 欧派家居 橱柜收入 53.5 57.7 61.9 60.6 75.3 13.2 yoy 22.5% 7.7% 7.4% -2.1% 24.2% 5.1% 衣柜收入 33.0 41.5 51.7 57.7 101.7 23.2 yoy 63.0% 25.8% 24.6% 11.7% 49.5% 40.9% 木门收入 3.2 4.8 6.0 7.7 12.4 1.7 yoy 54.3% 48.0% 25.7% 29.1% 60.4% 1.2% 卫浴收入 3.0 4.5 6.2 7.4 9.9 2.2 yoy 25.2% 49.5% 37.7% 18.4% 33.7% 32.3% 其他收入 2.9 4.9 7.8 11.6 2.2 0.4 yoy 60.0% 70.1% 60.1% 48.4% 64.4% 43.5% 索菲亚 橱柜收入 5.9 7.1 8.5 12.1 14.2 yoy 42.9% 20.2% 20% 42.2% 17.3% 衣柜收入 51.6 60.6 61.8 67 82.7 yoy 31.2% 17.5% 1.9% 8.5% 23.4% 木