军工行业2024年报及2025一季报总结：长夜将尽，铁甲迎春

行业专题报告| 防军工 长夜将尽，铁甲迎春 军工行业2024年报及2025一季报总结 核心结论 行业整体：价格调整压力显著，2024/2025Q1归母净利润同比-36%/-10%。2024/2025Q1，军工行业167家重点上市公司实现总营收7585.75 亿元（+1.17%）/1499.52亿元（+1.20%）；实现总归母净利润270.10亿 元（-36.27%）/72.38亿元（-9.72%），2024Q4成为行业近十年唯一一个单季度净利润为负的季度，2024年行业整体毛利率17.97%（-1.89pct）；整体净利率3.56%（-2.09pct），盈利能力滑入底部区间。但从资产负债表来看，2024年军工总预付同比+11.56%，2025Q1总预付同比+9.35%，环比+10.36%，反映企业向上游购货的意愿增强，或可认为行业新一轮景气周期已蕴育。从资本开支来看，2024年，军工行业购建定资产等支付的现金总额同比+7.70%，表明行业内上市公司仍积极进行扩产建设，或反映行业下游需求确定性仍较高。 看军工子板：25Q1面装备板利润表迎来改善，航空预收预付已处低位可关注新一轮景气启动。收入端来看，2024年实现同比正增长板为船舶（+11.29%）、航空（+3.48%），2025Q1实现同比正增长板为面装 备（+22.66%）、船舶（+11.75%）、军工电子（+1.11%）；利润端来看， 2024年仅船舶（+108.24%）实现同比正增长，2025Q1船舶 （+211.13%）及面装备（+17.87%）实现同比正增长，船舶赛道益造船周期增长显著，而面装备板25Q1改善明显。资产负债表来看，航空领域预收预付下降显著，但航空存货2024年仍维持9.19%同比增速，或反映行业仍积极备产，预期未来仍有充沛的订单任务，军工电子板2025Q1预付款项同比+14.68%，或反映积极备产备货、板收入有望实现修复。此外，航空领域2024年资本开支同比+12.77%，或反映对未来需求的乐观预期。 看细分产业链环节：赛道分化，消耗弹药合同负债&存货增长提速，或成为行业最快恢复环节。军工原材料端，碳纤维2024年收入+6.09%、利润 +2.56%，25Q1收入+11.65%、利润+10.28%，成为唯一收入利润同比双 增的军工新材料细分环节。航空中游制造端，机加环节2024年合同负债 +50.96%、2025Q1合同负债+49.78%反映中游订单改善。航空主机厂端合同负债消化明显，或处于新一轮订单周期前夕。消耗弹药2024年利润表承压严重的背景下，2025Q1有收入端改善，且2024/2025Q1，合同负债分别同比+21.33%/+19.41%，存货分别同比+18.49%/+26.98%，增长提速，或将推动消耗弹药领域成为军工行业最先恢复的细分赛道之一。 投资建议：当前缘政治格局复杂，外部安全压力加大，暗礁和潜流增多，对维护家安全提出了更高要求，我们认为军工行业有望恢复高景气发展态势。建议关注：1）关键军工电子自主可控：睿创微纳、高德红外、 智明达；2）订单预期大幅改善的消耗弹药及兵器链：内蒙一机、中兵红箭、北方导航、菲利华、佰奥智能、科军工；3）军贸出口概念：同益中、洪都航空。 风险提示：财务数据不包含表外信息、解释力有限；行业订单落不及预期；技术创新风险等。 证券研究报告 2025年05月15日 行业评级超配 前次评级超配 评级变动维持近一年行业走势 防军工沪深300 29% 22% 15% 8% 1% -6% -13% 2024-052024-092025-01 相对表现 1个月 3个月 12个月 防军工 6.00 6.04 18.07 沪深300 4.84 0.11 8.75 张恒晅S0800525020001 18817862315 zhanghengxuan@research.xbmail.com.cn刘砚菲S080052504000115121085280 liuyanfei@research.xbmail.com.cn温晓S080052503000118115160102 wenxiao@research.xbmail.com.cn 分析师 联系人 李雨泉 18642212300 liyuquan@research.xbmail.com.cn 相关研究 防军工：大飞机规模化建设项目启动，军工行业未来增长新动能—防军工行业点评 2025-01-01 防军工：低空经济发展司成立，健康有序发展低空经济—防军工行业点评2024-12- 28 防军工：新燕啄春泥：C919产业步入放量初期—产大飞机专题报告一2024-09-29 索引 内容目录 一、统计样本说明4 二、行业整体：2024成长降速，产业链仍处生态重构期4 2.1营收端：2024/2025Q1营收增长1%/1%，增速下滑明显4 2.2利润端：价格调整影响显著，2024/2025Q1归母净利润同比-36%/-10%4 2.3盈利能力：净利率滑入底部区间，研发创新仍为行业费用端重点投向5 2.4资产负债表：行业预付高增，或暗示新景气周期已在蕴育6 2.5现金流量表：经营净现金流腰斩，资本开支稳健加码8 三、板块结构拆分：关注25Q1地面装备板块利润表改善以及航空资产负债表端变化9 3.1营收端：行业增速缓和，地面装备板块最先反转9 3.2利润端：多行业显著承压，船舶为2024年唯一利润同比正增长板块10 3.3盈利能力：波动性加剧，军工电子盈利能力于高位回落10 3.4资产负债表：航空预收预付已处低位，关注新一轮行业景气启动时刻12 3.5现金流量表：航空领域仍稳健增加固定资产投资13 四、关键细分环节：赛道分化，行业复苏传导已有踪迹14 4.1军工新材料：碳纤维延续稳定成长，压力传导背景下提质增效进行时14 4.2航空中游制造：机加环节预收预付高增，锻造端存货增长明显15 4.3航空主机厂：交付周期尾声，迎接新一轮订单需求17 4.4消耗弹药：资产负债表前瞻性指标已明显增长，或为行业最快恢复环节18 五、风险提示19 图表目录 图1：2019-2025Q1军工行业总营收及增速情况4 图2：2019-2025Q1军工行业总归母净利润及增速情况5 图3：2020Q1-2025Q1军工行业整体毛利率及净利率情况5 图4：2020Q1-2025Q1军工行业期间费用率及研发费用率6 图5：2020Q1-2025Q1军工行业三项费用率6 图6：2019-2025Q1军工行业存货及增速情况6 图7：2021Q1-2025Q1军工行业总合同负债及增速情况7 图8：2021Q1-2025Q1军工行业总预付款项及增速7 图9：2019-2025Q1军工行业应收票据和应收账款及增速情况7 图10：2019-2025Q1军工行业经营性净现金流及同比变化情况8 图11：2019-2025Q1军工行业购建固定资产等支付的现金总额及同比变化情况8 图12：2024年军工行业各细分板块的收入占比9 图13：2025Q1军工行业各细分板块的收入占比9 图14：2021-2025Q1军工行业各子板块收入同比增速对比9 图15：2023-2025Q1军工行业各子板块归母净利润（亿元）10 图16：2019Q1-2025Q1军工行业各细分板块毛利率变化11 图17：2019Q1-2025Q1军工行业各细分板块净利率变化11 图18：2019Q1-2025Q1军工行业各细分板块期间费用率变化11 图19：2019Q1-2025Q1军工行业各细分板块研发费率变化11 图20：2024年军工行业各子板块的各项期间费用率同比变动情况12 图21：2024Q4军工各板块的合同负债占比情况12 图22：2024Q4军工各板块的预付款项占比情况12 图23：2022Q4-2025Q1军工各板块的合同负债同比变化情况13 图24：2022Q4-2025Q1军工各板块的预付款项同比变化情况13 图25：2021Q4-2025Q1军工行业各子板块存货同比变动情况13 图26：2023Q1-2025Q1军工行业各子板块购建固定资产等支付的现金变化情况（亿元）.14 图27：2021-2025Q1军工新材料细分赛道收入增速15 图28：2021-2025Q1军工新材料细分赛道归母净利润增速15 图29：2022Q1-2025Q1军工新材料毛利率及净利率变化15 图30：2022Q1-2025Q1军工新材料细分赛道期间费用率变化15 图31：2021-2025Q1中游制造环节营业收入及增速16 图32：2021-2025Q1中游制造环节归母净利润及增速16 图33：2021-2025Q1航空中游制造存货及增速16 图34：2022-2025Q1锻造和机加环节合同负债增速17 图35：2022-2025Q1锻造和机加预付款项增速17 图36：2021-2025Q1航空主机厂营业收入及增速17 图37：2021-2025Q1航空主机厂归母净利润及增速17 图38：2021-2025Q1航空主机厂合同负债及增速18 图39：2021-2025Q1消耗弹药营业收入及增速18 图40：2021-2025Q1消耗弹药归母净利润及增速18 图41：2021-2025Q1消耗弹药合同负债及增速19 图42：2021-2025Q1消耗弹药存货及增速19 表1：23Q1-25Q1军工各子板块购建固定资产支付的现金同比增速对比14 表2：军工重点股票池（以2024年收入增速降序，单位：%）20 一、统计样本说明 军工行业上市公司的2024年度报告及2025年一季度报告均已陆续披露完毕，为了跟踪行业的景气度及经营质量的边际变化情况，我们对军工行业重点上市公司的财务报表进行统计分析，其中各图表中数据为截至各时间点数据。 我们筛选出167家军工行业重点上市公司，作为本次军工行业业绩分析的样本池。其中： 航空领域上市公司57家，军工电子企业33家，地面装备企业23家，航天及信息化领域 企业44家，船舶领域企业10家。此外，我们拆分了五个军工行业关键细分环节，分别为关键电子元器件、航空新材料、航空中游制造、航空主机厂以及消耗弹药进行单独分析。 二、行业整体：2024成长降速，产业链仍处生态重构期 2.1营收端：2024/2025Q1营收增长1%/1%，增速下滑明显 2024年军工行业实现营收7585.75亿元，同比增长1.17%，2025Q1军工行业实现营收 1499.52亿元，同比增长1.20%。相较于行业21/22年的收入端稳定两位数增长，24年 收入增速显著放缓，我们认为主要系装备采购节奏调整，而随着国防工业建设及武器装备现代化的不断推进，未来行业增速有望重回高景气周期。 图1：2019-2025Q1军工行业总营收及增速情况 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴） 2019202020212022202320242025Q1 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.2利润端：价格调整影响显著，2024/2025Q1归母净利润同比-36%/-10% 2024年军工行业实现归母净利润270.10亿元，同比减少36.27%，2025Q1军工行业实现归母净利润72.38亿元，同比减少9.72%。2024年行业净利润是自2020年以来首次实现年度负增长，下降明显，且2024Q4为行业近十年唯一一个单季度净利润为负的季度。参考中航重机2024年报中的描述“重点型号客户对公司产品价格进行调整”、北化 股份2024年业绩预告中的描述“产品退还多付价款”以及振华科技2024年报中的描述“单价下调、行业竞争愈发激烈”，我们认为军工行业利润端承压主要系价格调整所致。 图2：2019-2025Q1军工行业总归母净利润及增速情况 300 归母净利