白酒2024年报及2025一季报总结：压力延续，火炼真金

需求复苏进程略显曲折，酒企务实降速质量为先。24FY白酒板块营业收入同比增长8.2%，归母净利同比增长7.2%，扣非净利润同比增长7.6%；25Q1白酒板块营收同比增长2.3%，归母净利同比增长2.6%，扣非归母净利润同比增长2.7%。宏观层面，24Q2以来白酒消费需求下台阶，步入降速探底阶段。其中商务消费需求持续下探，25Q1降幅环比趋稳；居民自饮消费表现走弱，宴席消费25春节低基数下同比修复。 行业层面，2025春节上市酒企核心单品批价走势波动相对可控，头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，上市酒企对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。 收入端：逐步探底，分化加剧。2024年白酒板块营业收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长7.2%，24H2较24H1降速明显。多数酒企核心产品均加强经销商管控，并做适当汰换，逆势环境下更强调绑定核心优商，共同驱动网点下沉及单点卖力提升；招商增量主要来自非主品（主要是中高档价位）的扩张补充。24Q4+25Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现，市场对后续收入增速兑现余力存在担忧。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款节奏相对保持稳定、次高端酒企持续分化、区域酒回款边际走弱； 收现端，龙头酒企开始注重维护收现质量，避免发生信用风险，高端酒企报表收现比基本保持良性水平，次高端酒企收现比涨跌互现，区域酒收现比也均有不同程度回落。 利润端：毛销差及税率承压，净利率同比回落。毛利率方面，2024年白酒板块毛利率为82.93%，同比提升0.41pct；25Q1板块毛利率为82.61%，同比提升0.09pct，主系龙头酒企收入占比提升拉动。各家酒企毛利率普遍承压，24FY吨价增幅普遍降速，主系批价下行背景下，酒企适当放大货折支持，同时扫码红包瓶均金额也在上升。费率方面，24FY/25Q1白酒企业销售费率分别提升0.34pct、0.24pct至10.39%、8.28%，管理费率分别下滑0.35pct、0.27pct至5.10%、3.36%，销售费率增幅相对可控，主因控量稳价背景下，酒企费用投放相对审慎，普遍加强费用项目制审批，强调精准投放。此外，酒企管理费用亦普遍加强管控，毛销差受损背景下，通过总部降本减支保障效益。利润增速方面，24FY高端（11.31%）＞次高端（-0.60%）＞地产酒（-7.57%），25Q1高端（8.47%）＞次高端（2.03%）＞地产酒（-18.04%），主因洋河拖累。产品结构回落、价盘承压、动销不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时税金扰动进一步拖累净利率表现。 投资建议：白酒维持中期看好观点，位置比节奏重要。周期底部关注边际企稳信号，行业中观参考指标包括茅台批价稳定性、旺季动销验证以及渠道库存变化。面对需求复苏曲折的不利环境，龙头酒企渠道调控及供需匹配能力持续进化，通过数字化跟踪、加强直营等手段，对不同区域、不同价位的产品投放管理更趋精细，期待营销变革展现豹变效果。 我们认为，在宏观平稳背景下，龙头酒企韧性增长仍具一定保障，经过春节动销检验，全年增速已具备一定能见度，估值性价比更趋清晰。当前多数优质酒企25PE位于14~16x区间，推荐优选业绩兑现稳健、估值安全边际较好的贵州茅台、山西汾酒，触底较为扎实的泸州老窖，五粮液，基本盘稳固的今世缘、古井贡酒及迎驾贡酒。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 1.白酒年报、一季报总结：压力延续，火炼真金 1.1.需求复苏进程略显曲折，酒企务实降速质量为先 24FY白酒板块营业收入同比增长8.2%，归母净利同比增长7.2%，扣非净利润同比增长7.6%；25Q1白酒板块营收同比增长2.3%，归母净利同比增长2.6%，扣非归母净利润同比增长2.7%。24 H2 以来白酒板块营收增速放缓低单水平，酒企报表普遍承压。 24Q2以来白酒消费需求下台阶，步入降速探底阶段。其中商务消费需求持续下探，25Q1降幅环比趋稳；居民自饮消费表现走弱，宴席消费25春节低基数下同比修复。1）居民端：大众消费信心偏弱，“该省省该花花”趋势明显。24H2以来偏可选性质的中低档价位自饮、餐饮消费显现疲态，偏刚需属性的中高档价位宴席消费经历2024年的周期性回落后，2025年开局实现低基数下的正增修复。2）企业端：2024中秋以来高端送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。需求弱势环境下，渠道打款持续收紧，品牌选择也更趋集中；酒企报表亦相应降速，务实推动去库稳价工作。 图1：社零总额及烟酒类当月同比增速 图2：2024年以来餐饮消费增速走弱 1.2.高端加强价盘管控，次高端批价持续承压 2025春节，上市酒企核心单品批价走势波动相对可控，头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，上市酒企对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。 1）高端价格带：茅台经过2024年的批价震荡，2025年更加注重精准调控，对各省市发货节奏以及直营/经销渠道非标产品结构做差异化调节，帮助更好匹配需求、维护渠道价盘信心。 25M4 以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，市场反应速度较去年同期更为及时。五粮液经销渠道量价改革破釜沉舟， 25M1 即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减配额； 25M3 成立专营公司开拓直营团购，以承接传统渠道减量部分，旨在强化资源统筹和核心商的利益绑定。经过一系列营销变革，25Q1普五批价较2024年底低位有所回升，价盘下沿具备更好支撑。泸州老窖经过2024年的五码系统全面导入，消费者数据积累走在行业前列，2025春节期间各区域动销开瓶及渠道供给基本实现精准匹配，AC/BC营销联动工具的应用亦渐入佳境，2024年底以来批价稳定性表现较好。 2）次高端价格带：汾酒量价调控一枝独秀，其他产品伴随酱酒价位格局重塑（茅台1935、习酒窖藏1988等价格站位均下移），价盘仍处盘整消化阶段。汾酒多价位产品组合令单一产品调控更有余裕，24Q4以来公司有力加强青花系列出货管控，帮助顺利铺垫五码产品提价过渡。 图3：高端酒批价走势（元/瓶） 图4：次高端酒批价走势（元/瓶） 2.收入端：逐步探底，分化加剧 需求复苏进程波折，收入正增酒企持续“缩圈”。2024年白酒板块营业收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长7.2%，24H2较24H1降速明显。 图5：白酒板块累计收入规模及增速（%） 图6：白酒板块累计净利润规模及增速（%） 表1：白酒板块公司2020-2024年收入及归母净利润增速情况 从收入驱动看，2024年多数酒企核心产品均加强经销商管控，并做适当汰换，逆势环境下更强调绑定核心优商，共同驱动网点下沉及单点卖力提升；招商增量主要来自非主品（主要是中高档价位）的扩张补充。 图7：主要酒企酒类收入同比增幅 图8：主要酒企经销商数量同比增幅 分季度看，24H2以来次高端持续承压，高端、区域酒亦环比走弱，个体分化持续加剧。24Q1~25Q1白酒板块单季度收入同比增速分别为15.4%、12.0%、2.3%、1.4%、2.3%；以2019年为基准，单季收入CAGR分别为15.2%、12.8%、10.0%、8.9%、13.0%。 高端酒普遍加强精准调控，核心主品投放谨慎控量；二线次高端酒企动销持续承压，渠道巩固及C端培育有待长期积累；区域酒内部分化有所加大，1是中低档价位需求拖累开始显现，2是各酒企增速要求及库存水位差异拉大，25Q2~Q3或是库存压力测试的重要观察窗口。 图9：白酒子版块单季收入增速(%) 图10：白酒子版块季度累计收入增速(%) 24Q4+25Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现，市场对后续收入增速兑现余力存在担忧。 24Q1~25Q1白酒板块收现（ TTM ）同比增速分别为14.3%、16.9%、11.7%、6.1%、7.3%，表观回款（收入+△预收， TTM ）同比增速分别为16.6%、16.7%、12.7%、15.9%、4.6%。 下游动销表现疲软，经销商现金周转持续承压，部分酒企已主动调控舒压，例如，五泸为保障渠道周转及库存健康，已主动调减渠道票据授信额度，收现比保持在良性水平。 销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位：1）高端酒回款节奏相对保持稳定，24Q4+25Q1茅五泸表观回款分别同增12.8%、8.2%、-2.3%。2）次高端酒企持续分化。24Q4+25Q1山西汾酒表观回款同比略增，水井坊、舍得、酒鬼酒同比有不同程度下滑。3）区域酒回款边际走弱。24Q4+25Q1古井、今世缘表观回款表现较好，分别同增10.8%、10.4%。 收现端，龙头酒企开始注重维护收现质量，避免发生信用风险：1）高端酒报表收现比基本保持良性水平，五泸对传统渠道的打款折扣及票据支撑均有收紧。2）次高端酒企收现比涨跌互现，酒鬼、舍得大力控货去库，目前报表收现、回款及收入增速已趋于一致，静待后续需求修复；汾酒、水井坊回款持续推进，相应辅以一定的授信支持。3）区域酒收现比也均有不同程度回落，为保障渠道份额，2025开年继续推进授信支持。 图11：酒企24Q4+25Q1收入、收现、订单（收入+△预收）同比增速对比 图12：白酒子版块单季订单额（收入+△预收）同比 图13：白酒子版块合同负债余额（亿元）对比 表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%） 表3：白酒子板块销售收现同比增速及收现比情况（%） 2.1.高端白酒：总体稳健，同步加强节奏调控 高端酒企24H2以来主动降速舒压，25Q1平稳开局。2024年茅台、五粮液、老窖营收分别同增16%、7%、3%，扣非归母净利分别同增15%、5%、2%，高端品牌仍有较强的渠道掌控力，报表质量及收入兑现相对稳健。2025Q1茅台、五粮液、老窖营收分别同增11%、6%、2%，扣非归母净利分别同增12%、6%、1%，茅五泸开门红回款推进相对顺利，动销环比趋稳。 贵州茅台：节奏得当，开局顺利。2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量。25Q1茅台酒收入同增9.7%，主要系公斤装茅台、生肖等增量较多；系列酒收入同增18.3%，1是1935费用政策调整后，大商利润得到保障，开门红配额执行顺利推进；2是茅台王子酒加快铺货放量。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道产品结构及发货节奏，成功呵护普飞24Q4~25Q1批价表现平稳。 25M4 以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，强化渠道价格维护信心。系列酒进一步强化单品打造，①茅台1935规划2025年收入增速边际提振，伴随渠道配额及市场投入政策调整，目前量价表现保持积极。②茅台王子酒渠道扩张加速推进，帮助做强中高端大众消费市场份额。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。 五粮液：24年稳健收官，25年改革风劲。2024年营收/归母净利润分别为891.8/318.5亿元，同比+7.1%/+5.4%；25Q1营收/归母净利润369.4/148.6亿元，同比+6.1%/+5.8%。 2024年公司紧扣“抓动销、稳价格、提费效、转作风”方针，通过丰富五粮液产品矩阵、核心终端扩容提质等手