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新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4780期2025年5月26日星期一 研究观点 【公司研究】 奈飞（NFLX，买入）：经营杠杆释放盈利势能，广告开启第二曲线 贵州茅台（600519,买入）：2024年股东大会点评：韧性生长，价值升维 【公司评论】 联想集团（992，未评级）：季度收入和利润稳健增长，全年业绩近历史高点 【行业评论】 科技行业周报：英伟达特供芯片再次降规，继续坚持国产算力主线 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2025年EPS(港元) 2026年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 奈飞（美元） NFLX 买入 持有 1359.00 823.00 65% 26.100 24.000 9% 32.100 28.300 13% 贵州茅台（人民币） 600519 买入 买入 1900.00 1850.00 3% 75.660 75.660 0% 82.420 82.420 0% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 唐伊莲 852-25321539 【公司研究】 奈飞（NFLX，买入）：经营杠杆释放盈利势能，广告开启第二曲线 alice.tang@firstshanghai.com.hk奈飞作为海外市场最大的长视频流媒体内容制作和分发平台，当前付费用户规模已超过3亿，用户规模和内容质量具备双边网络效应。随着广告版订阅用户的增 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业流媒体 股价1,187.97美元 目标价1,359.00美元 （+16.6%） 总股数4.26亿股 市值4,844亿美元 52周高/低1,188美元/ 587美元 每股账面值56.45美元 股价表现 长，整体用户规模进一步扩大，叠加提价和新增广告收入，收入端将迎来量价齐升的阶段。在成本端，公司的内容支出已进入稳定期，保持缓慢增长，因此经营杠杆将不断放大。当前Ads月活用户超过9,400万，预计2025年广告收入将同比 翻倍，我们认为可能达到25-30亿美元，成为新的收入来源。广告作为内容生意的衍生，将对利润端形成显著贡献。预计24-27年收入的复合增速为13.2%，对应经营利润率为29.0%/31.3%/33.6%，EPS的复合增速为24.3%。 2025Q1业绩摘要 收入同比增长13%至105.43亿美元，高于公司11%的指引。公司自2025Q1起不再 公布用户数据，收入的增长主要来自用户数增加和新增广告收入。广告版付费用户数环比增长30%，新增用户占广告版所在地区的55%以上，全球月活用户数已超过7,000万。4月1日公司在美国上线了自主研发的广告技术平台，并计划陆续在其他市场推出。运营利润同比增长27%至33.47亿美元，对应运营利润率为31.7%，高于公司28.2%的指引。摊薄后EPS为6.61美元，去年同期为5.28美元，高于公司指引。 2025Q2业绩指引 预计收入将同比增长15%至110.35亿美元。预计运营利润为36.75亿美元，对应运营利润率为33.3%。预计净利润为30.55亿美元，摊薄后EPS为7.03美元。2025年指引：预计收入约为435-445亿美元，同比增长12-14%，其中用户数和订阅费用维持健康增长，广告收入同比翻倍。预计全年运营利润率为29%，Q1为31.7%。 预计2025年现金内容支出约为180亿美元，同比增长约11%，自由现金流约为80亿美元 目标价1,359.00美元，买入评级 我们上调未来三年收入及盈利预测，采用DCF法估值，假设WACC为9%，长期增 长率为5%，求得目标价1,359.00美元，较当前股价有16.6%的上升空间，上调至买入评级。当前价格对应25-27年市盈率分别为45/47/31倍。 风险因素 流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、 AI应用对流媒体商业模式的颠覆。 图表1：盈利预测 总营业收入（百万美元） 33,723 39,001 45,196 50,775 56,606 变动 6.7% 15.6% 15.9% 12.3% 11.5% 净利润（百万美元） 5,408 8,712 10,967 13,313 15,953 每股盈利（美元） 12.2 20.3 26.1 32.1 38.9 变动 21.2% 65.6% 28.8% 22.9% 21.3% 基于1187.97美元的市盈率（估） 97.0 58.6 45.5 37.0 30.5 截至12月31日止财政年度23年历史24年预测25年预测26年预测2027年预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225222101 行业白酒/消费股价1572.60元目标价1900.00元 (+20.8%) 市值1.98万亿元总股本12.56亿股 52周1880.59/1226.65元 高/低 每股净205.67元资产 股价表现 贵州茅台（600519,买入）：2024年股东大会点评：韧性生长，价值升维 文化基因筑基，渠道革新破局行业变局 公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移 与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。值得关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。 短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河 面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战 略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。 股东回报提质重塑市值管理标杆 市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红 加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。 目标价1,900.00元，买入评级 综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现 950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。 重要风险 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期；4）批价下行超预期。 图表1:盈利预测 财务年度截至12月31日 2023历史 2024历史 2025预测 2026预测 2027预测 营业总收入(百万元) 150,560 174,144 190,609 207,031 223,574 变动(%) 19.0% 15.7% 9.5% 8.6% 8.0% 归母净利润(百万元) 74,734 86,228 95,042 103,534 112,691 变动(%) 19.2% 15.4% 10.2% 8.9% 8.8% 基本每股收益(元) 59.49 68.64 75.66 82.42 89.71 市盈率@1,572.6元(倍) 26.4 22.9 20.8 19.1 17.5 每股股息(元) 50.0 51.5 56.7 61.8 67.3 股息现价比（%） 3.2% 3.3% 3.6% 3.9% 4.3% 资料来源：公司资料,第一上海预测 黄佳杰 +85225321950 【公司评论】 联想集团（992，未评级）：季度收入和利润稳健增长，全年业绩近历史高点 Harry.huang@firstshanghai.com.h经营韧性彰显 k 行业消费电子 股价9.5港元 港股市值1183.4亿港元 已发行股本124.05亿股 24/25财年第四季度收入170亿美元，同/环比分别增长23%/-10%，收入表现好于 预期，毛利率16.4%，同/环比分别变化-1.5/+0.7pcts，股东利润0.9亿美元，去年同期为2.48亿美元，差异较大主要因为本季认股权证产生了1.18亿美元以 及计提利息0.2亿美元的非现金影响，若剔除此影响下的非香港财务报告准则口径股东利润2.78亿美元，同/环比分别增长25%/-35%。主要市场收入均实现双位数增长，其中中国区收入同比增长26%，主要受益于服务器及相关产品组合拓展，实现了份额增长以及中小企业商用电脑强劲复苏，美洲区收入同比增长19%，主要受益于PC份额持续扩大，手机高端化渗透率提升，以及混合云服务（包括IaaS）实现高 52周高/低13.60港元/6.57港元增长。 每股净现值3.46港元 股价表现 24/25财年全年整体收入同比增长21%至690亿美元，为历史第二高水平。三大业务分部均实现双位数业绩增长，IDG业务和SSG业务利润强劲增长，ISG业务大幅减亏。整体毛利同比增长13%，毛利率16.1%，同比下降1.1pcts，主要由于较低毛利率的ISG业务收入占比提升，经营利润同比增长8%至21.6亿美元，股东净利润同比增长33%至14.6亿美元（非香港财务准则下利润为13.8亿，同比增长37%）。 16 1412 10 8 6 4 20 主营业务均实现强劲的增长 PC业务保持领先，非PC领域加速发展 IDG业务单季度收入118亿美元，同/环比分别增长13%/-14%，经营利润率6.8%。 分部利润同比增长14%，主要受益于全球PC份额增长，B端需求复苏和C端高端产品渗透率提升，其中商业分部销售同比增长11%，高端产品销售上升亦带动平均售价上升。消费个人计算机业务实现双位数增长，其中游戏类个人计算机的收入增长超过13%。 IDG业务全年收入510亿美元，同比增长13%，经营利润率7.2%，下半财年尽管有关税负面影响，但盈利能力仍达到历史高位且行业领先。全年PC收入同比增长11%，市场份额23.7%（IDC数据）保持持续领先，AIPC渗透率持续提升；非PC业务持续增长，手机全年收入同比增长27%，创历史新高，持续稳占亚太和欧洲关键市场份额，高端机型带动了产品组合优化，摩托罗拉海外市场份额已突破6%,市场份额和均价稳步提升。AI驱动智能终端需求增长，公司有望持续收益于以PC为核心的多终端设备增长。 图表1：IDG业务收入增速及运营利润率 IDG季度收入（MUSD)及同比增速（右轴） IDGopm 16000120% 7.6% 14000100% 7.4% 1200080% 7.2%7.0% 1000060% 6.8% 800040% 6.6% 600020% 6.4% 40000% 6.0% 2000-20% 5.8% 0-40% 5.6% 资料来源