[第一上海证券]：新力量

奈飞（NFLX，买入）：经营杠杆释放盈利势能，广告开启第二曲线

核心观点：奈飞作为海外最大的长视频流媒体平台，付费用户规模已超3亿，用户规模和内容质量具备双边网络效应。随着广告版订阅用户增长，整体用户规模进一步扩大，叠加提价和新增广告收入，收入端将迎来量价齐升阶段。成本端内容支出已进入稳定期，经营杠杆将不断放大。Ads月活用户超9,400万，预计2025年广告收入将同比翻倍，达到25-30亿美元，成为新的收入来源。
关键数据：2025Q1收入同比增长13%至105.43亿美元，广告版付费用户数环比增长30%。运营利润同比增长27%至33.47亿美元，对应运营利润率为31.7%。2025年指引：收入约为435-445亿美元，同比增长12-14%，广告收入同比翻倍。预计2025年现金内容支出约为180亿美元，自由现金流约为80亿美元。
研究结论：目标价1,359.00美元，买入评级。上调未来三年收入及盈利预测，采用DCF法估值，假设WACC为9%，长期增长率为5%，求得目标价1,359.00美元，较当前股价有16.6%的上升空间。当前价格对应25-27年市盈率分别为45/47/31倍。
风险因素：流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、AI应用对流媒体商业模式的颠覆。

核心观点：茅台面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，以文化传承为根基，展开“攻守兼备”的深度变革。管理层强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透。这本质是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。
战略布局：短期锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期聚焦国际化三步走和年轻化三聚焦，培育新增量。长期致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统。
股东回报：2024年分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。
研究结论：维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，重申买入评级。
重要风险：食品安全；改革成效不及预期；经济复苏不及预期；批价下行超预期。

核心观点：联想集团24/25财年第四季度收入170亿美元，同/环比分别增长23%/-10%，收入表现好于预期。主要市场收入均实现双位数增长，其中中国区收入同比增长26%，美洲区收入同比增长19%。
业绩表现：24/25财年全年整体收入同比增长21%至690亿美元，为历史第二高水平。三大业务分部均实现双位数业绩增长，IDG业务和SSG业务利润强劲增长，ISG业务大幅减亏。整体毛利同比增长13%，经营利润同比增长8%至21.6亿美元。
业务增长：PC业务保持领先，非PC领域加速发展。IDG业务全年收入510亿美元，同比增长13%，市场份额23.7%（IDC数据）保持持续领先。手机全年收入同比增长27%，创历史新高。AI驱动智能终端需求增长，公司有望持续收益于以PC为核心的多终端设备增长。
研究结论：ISG业务有望实现可持续的增长和盈利。SSG规模稳步提升，高盈利率持续。

核心观点：英伟达将为中国市场推出新的定制芯片B40，预计最快在6月底推出，售价介于6,500-8,000美元，相比H20的1-1.2万美元大幅降低。新芯片将在单卡算力、显存带宽、网络带宽等方面相比H20有进一步减弱。
行业趋势：在美国限制先进芯片出口中国，以及打压国产算力芯片、国产大模型的行业大背景下，国产算力替代的紧迫性持续提升。
建议关注：国产算力：寒武纪、中芯国际、海光信息、翱捷科技；存储及成熟制程芯片：华虹半导体、兆易创新、纳芯微、圣邦股份。