1Q盈利超预期；预计全年盈利增长稳健。

通程旅行（TC）2025年第一季度业绩超预期，总收入44亿元人民币，同比增长13%；调整后净利润7.88亿元人民币，同比增长41%。核心OTA业务收入超预期，但旅游业务复苏不及预期。核心OTA业务毛利率扩大至29.2%，运营利润率改善至29.2%。预计2025年核心OTA业务经营利润和非GAAP净利润同比增长25%/18%。基于DCF的估值维持在港元24.0不变，对应2025年预期市盈率15.6倍（非GAAP），维持买入评级。

2Q25展望：核心OTA收入增长将放缓，但预计下半年将复苏。预计途牛将实现总收入47亿元人民币，同比增长10%。核心OTA业务中，交通运输票务、住宿预订（AR）及其他业务板块收入将分别同比增长10%、12%和25%。住宿预订（AR）收入稳健增长受益于酒店房间夜数同比增长9%、酒店平均日价（ADR）同比增长2%和酒店入住率提升。预计2025年第三至第四季度，住宿预订（AR）收入将加速增长。

核心OTA业务收入略高于市场预期，2025年第一季度达到38亿元人民币，同比增长18.4%。交通票务服务/住宿预订服务/其他业务的收入实现同比增长15%/23%/20%。截至3月底，十二个月累计服务的旅客数量达到20亿人次，同比增长7.3%，同期年付费用户（APU）增长7.8%。交通票务与其他业务和产品的交叉销售比率环比基本稳定在12%。整体运营利润率达到18.7%，核心OTA业务的运营利润率改善至29.2%。

2025-2027年预期收入下调2%，同时基本维持非GAAP净利润预期不变。旅游业务中，东南亚部分热门目的地的出境包机业务复苏时间可能比先前预期的更漫长。