固定收益定期：信用行情开启，如何抢券？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com分析师执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》2024-12-012、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》2024-11-303、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025机构行为与供需展望》2024-11-28 杨业伟王春呓 P.2图表目录图表1：4月以来债市回顾（%）.......................................................................................................................3图表2：5月信用债收益率变化（bp）................................................................................................................4图表3：5月信用利差变化（bp）.......................................................................................................................4图表4：信用利差走势（bp，%）......................................................................................................................5图表5：2025/5/23信用债收益率估值（%）......................................................................................................6图表6：2025年中短票曲线形态（%）..............................................................................................................6图表7：2025/5/23信用利差较前低的空间（bp）...............................................................................................7图表8：2025/5/23信用利差及分位数（bp）......................................................................................................7 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明5月以来，受降准降息落地、中美加征关税暂缓影响，长端利率震荡走弱。5月7日，央行、金监局、证监会举行介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，潘行长宣布将降准0.5个百分点，预计释放长期流动性约1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，或带动LPR同步下行0.1个百分点。降准降息落地后，利率下行幅度有限，反而走出利多出尽的行情。此外，5月12日，中美均取消91%的反制关税并暂缓24%的对等关税，保留加征的10%关税，市场担忧宽货币能否延续。5月20日，国有六大行宣布下调存款利率，3年和5年均下调25bp，同时LPR调降10bp，作为政策利率下调的延续。5月23日，国债利率发飞，显示配置需求较弱。总体看，5月以来，10年国债震荡上行，4月30日-5月23日，10年国债累计上行约10bp至1.72%。图表1：4月以来债市回顾（%）资料来源：中国政府网，财政部，商务部，国家统计局，人民日报，新华社，财联社，财新网，新华网，新浪财经，财经网，iFinD，Wind，国盛证注：绿色为利空因素，红色为利多因素利率震荡上行的同时，信用债表现较强，各期限信用利差全线收窄。从4月初特朗普加征关税以来，10年国债在1.65%附近震荡近一个月，五月以来小幅震荡上行，而震荡市中信用行情逐步开启，4/30-5/23，信用债收益率普遍下行，降准降息落地后，短端信用债利率下行幅度更大，1Y二永、1Y城投债和产业债下行多超过10bp，且信用利差主动压缩，非金信用利差普遍收窄6-17bp，二永利差收窄3-11bp。 请仔细阅读本报告末页声明往后看，信用补涨动能如何？今年以来，信用债市场机构行为更为谨慎，信用利差下行并不顺畅。今年以来，市场波动加剧，消耗理财浮盈，叠加理财整改推进，理财对流动性较弱的信用债的偏好降低。此外，作为超长信用债的主要配置盘，今年保险保费收入增速较低，导致长端信用债配置力量不足。而基金为主的交易盘往往顺势而为，在利差保护较薄、市场波动较大的环境下，对信用债的交易同样较为谨慎。因此，今年以来，信用利差收窄有限，尤其是5年及以上信用利差，补涨跟随性较弱。 P.5资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明后续，信用行情或围绕“存款搬家”展开，信用利差将趋势性收窄。机构行为方面，随着存款利率下调，资产将逐步向存款以外的非银产品转移，如理财、债基、货基等，非银机构配置需求将提升，4月理财增量过万亿，5月仍攀升，中旬突破31万亿，理财规模持续上升。相对收益方面，短期内利率债缺乏下行动力，低位窄幅震荡缺乏赚钱效应，做多前期涨幅有限的信用，或将成为机构的一致策略，预计信用利差将逐步收窄。另外，理财当前业绩比较基准仍需票息资产，但需警惕六月季节性回表的影响。据普益标准数据显示，4月全市场新发理财产品中，开放式产品平均业绩比较基准为2.12%，封闭式产品平均业绩比较基准为2.61%；所有在售理财产品来看，4月全市场开放式理财产品平均业绩比较基准为2.38%，封闭式理财产品平均业绩比较基准为2.61%。5月以来，已有上百只理财产品业绩比较基准区间下调，但负债端相较资产端变化更为滞后，在信用债供给受限、票息资产稀缺的背景下，理财仍有动力增厚收益。但季度末理财季节性回表，会对信用利差带来阶段性扰动，需对配置节奏有所把控。 请仔细阅读本报告末页声明按照信用行情传导规律，由短及长、由强到弱，建议关注3Y信用下沉和3-5Y拉久期的机会。5月23日，城投债和产业债2Y及以内利差基本接近前低，可挖掘空间有限。按照信用行情的传导规律，预计更长久期、更低等级的信用利差将逐渐收窄，建议关注1）2Y AA-、3Y AA城投债，分别较前低有15bp、19bp下行空间，且到期时间的安全边际较高；2）负债端较为稳定的机构，逐步布局4-5Y高等级非金信用债，等待信用行情的演绎；3）4-5Y AAA-和AA+二永攻守兼备，利差尚有压缩空间，同时流动性较好。图表6：2025年中短票曲线形态（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所1.61.82.02.22.42.62.801234567891011 12 13 14 151/2中短票1/27中短票2/28中短票3/28中短票4/30中短票5/23中短票 风险提示政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.8致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com