固定收益专题：信用利率化，如何根据流动性择券？

核心观点与数据

信用债定价中，信用风险权重下降，流动性风险权重提升。近年来，房地产风险出清、化债方案推进、违约风险收敛，导致信用利差收窄，AA-普通信用债利差下行超100bp。同时，市场波动加剧，流动性成为择券关键考量，当前信用利差处于历史低位，中长期信用利差甚至高于924水平。

信用债流动性特征

1. 流动性排序：非金信用债换手率10%-15%，低于利率债和同业存单，高于地方债；短融活跃度最高，二永债次之，公司债最低。
2. 行业差异：城投债换手率略高于产业债，二永债换手率最高。
3. 成交集中度：37.1%的信用债无历史成交，31.7%成交规模低于5亿元，成交主要由约1/3个券贡献。
4. 交易频率：80%以上个券全年成交天数不足20天，仅2.1%个券全年成交超50天。

债券要素对流动性的影响

1. 隐含评级：产业债成交集中于AA及以上，城投债下沉至AA(2)；中低等级信用债流动性集中，无成交比例高；二永债中高等级流动性更强。
2. 剩余期限：产业债和城投债成交集中于3Y以下，2024年5Y以上成交增多；二永债流动性集中于4-5Y。
3. 发行规模：产业债和城投债各规模流动性差异不明显，城投债成交集中于20亿以下；二永债中50亿以上流动性更强。
4. 城投地区：化债重点省份城投债换手率分化，部分因新券为主，经济发达地区居中。

择券策略

1. 市场波动下，偏好高流动性个券：建议哑铃策略，短端下沉（1Y以内AA(2)城投债，如20慈湖高新MTN001、24淮安投资MTN004等），长端适度拉久期（3-5Y AA+城投债，如24济南城建MTN003B等）。
2. 结合换手率和信用利差：短端关注1-2Y AA(2)城投债，长端关注AA+城投债。

风险提示

政策变化超预期、数据统计误差、赎回负反馈超预期。