结构风险，右侧博弈

证券研究报告|宏观研究报告 2025年05月25日 结构风险，右侧博弈 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 类权益周报 ►行情回顾：小微盘压力有所显现 5月19-23日，类权益行情继续走高，之后显著回调。截至2025年5月23日，万得全A收盘价为5075，较5月16日下跌0.63%；中证转债同期下跌0.11%，偏股型转债估值回落。小微盘交易相对拥挤，成为驱动本周权益市场的主线。5月19日，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）达到2.89，为中证2000发布以来的历史最高。在此影响下，5月21日后，中证2000显著回调。同时，由于大盘品种5月以来同样收获了较高的涨幅，资金难免在“偏贵”的担忧下兑现收益，进而在5月23日形成接近“普跌”的局面。 ►海外方面：关税威胁再起，“卖出美国”交易重启 5月19-23日，穆迪下调美国信用评级，特朗普税改法案推进，市场对于美国预算赤字加剧的担忧蔓延，叠加特朗普威胁对欧盟和苹果公司征税，“卖出美国”交易重启。美股再度转跌，美国长期国债利率大幅上行，美元走弱，金价大涨。海外长债剧烈波动的背后，是市场质疑美国债务的可持续性，要求长债和超长债给予更高溢价。往后看，特朗普的税改法案目前已获众议院通过并将提交参议院审议，最早或于6月份取得进展。对美国财政赤字的担忧，叠加关税的不确定性冲击，美股、美债和美元市场短期内均面临高波动，股债汇“三杀”或将重演。 ►策略：若指数继续调整，把握博弈机会 以史为鉴，当小微盘相对拥挤的风险释放之后，指数大概率持续回升。近年来三段小微盘拥挤的调整之后（2023年末-2024年初、2024年末-2025年初和2025年3-4月），其行情均迎来显著修复。 展望后续行情，在本轮行情继续调整的情况下，若外部压力增大，指数可能会加速回落。同时，稳市预期&政策预期升温，为行情提供支撑，“国家队”实际稳市行为或较快推动行情企稳回升。若外部压力并未明显增大，同时政策或产业出现亮点，行情可能在温和下跌后企稳。 关于如何参与修复行情，我们认为博弈反弹或是相对稳健的 方法。从历史三段行情来看，中证2000企稳后的修复行情持续天数分别为27、40和27，对应涨幅分别为37.56%、23.14%和19.02%。若滞后3日参与反弹行情，平均收益能够达到18.30%；若滞后5日参与反弹行情，平均收益达14.74%；若滞后10日再参与右侧行情，其平均收益仍为10.60%。这意味着在观测到反弹趋势出现后再参与，在收益较为可观的同时，难度也相对不大。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情回顾：小微盘压力显现3 1.1.权益线索：中证2000拥挤度来到历史高位3 1.2.转债估值：偏股型转债估值回落，但偏债型却逆势回升5 1.3.海外：关税威胁再起，“卖出美国”交易重启7 2.策略：若指数继续调整，把握右侧博弈机会8 3.附录12 3.1权益风格：12 3.2中观产业：SCFI综合指数继续提升13 3.3转债观察：行业表现与正股存在错位17 4.风险提示19 图表目录 图1：5月19-23日，类权益行情继续走高后显著回调3 图2：5月19日，中证2000拥挤度达到发布以来历史最高3 图3：5月以来，市场隐含波动率处于低位，同时指数处于上涨右侧4 图4：上证50和中证2000&万得微盘股指数在5月继续走强5 图5：2025年4月底以来，各价位转债估值宽幅震荡6 图6：偏股型转债估值有所下降6 图7：本周美股下跌7 图8：本周美债长债利率上行7 图9：小微盘相对拥挤的风险释放之后，指数大概率持续回升8 图10：在“下跌-修复”的情景下，右侧博弈收益可观且难度不大11 图11：5月19-23日，大盘品种相对占优12 图12：5月19-23日，上游资源&可选消费走强13 图13：中证红利本周跑赢万得全A13 图14：股息率与纯债利率差值本周有所下降13 图15：SCFI综合指数继续提升14 图16：SCFI指数显著提高15 图17：DRAM存储器现货平均价持续上涨15 图18：六大发电集团日均耗煤量边际回升15 图19：黄金价格震荡上行（美元/盎司）15 图20：PTA开工率小幅提升15 图21：地产成交量边际回落16 图22：社会消费品零售总额同比增，环比降（%）16 图23：石油沥青装置开工率显著下滑16 图24：稀土价格震荡下行16 图25：布伦特原油价格小幅下降（美元/桶）16 图26：5月19日-23日，行业表现与正股存在错位17 图27：转债市场价格中位数约为120.23元17 图28：110-120元仍是转债市场分布最多的价位17 图29：截至5月23日，2025年共有12只新券正式发行18 图30：5月19日-23日，转债市场成交热度回升19 图31：5月19日-23日，存量转债正股估值略有下降19 表1：平衡&偏股型转债估值仍处于相对温和水平6 表2：当前环境与历史三段行情的优劣势对比9 表3：从历史行情来看，参与右侧博弈的空间相对充足10 表4：已获取证监会批文的待发转债（截至2025年5月23日）18 1.行情回顾：小微盘压力显现 5月19-23日，类权益行情继续走高，之后显著回调。截至2025年5月23日，万得全A收盘价为5075.37，较5月16日下跌0.63%；中证转债同期下跌0.11%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨1.07%，中证转债则上涨3.32%。 图1：5月19-23日，类权益行情继续走高后显著回调 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 10Y国债到期收益率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 万得全A 中证转债 2% 0% 上周五周一周二周三周四周五 -2% 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.权益线索：中证2000拥挤度来到历史高位 小微盘交易相对拥挤，成为驱动本周权益市场的主线。5月19日，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）达到2.89，为中证2000发布以来的历史最高。拥挤度偏高，意味着该风格或板块对后续的行情要求加大，一旦不及预期，资金则可能加速流出。在此影响下，5月21日后，中证2000显著回调。5月23日下午，小微盘压力扩散至大盘品种，大盘行情随之回落。 图2：5月19日，中证2000拥挤度达到发布以来历史最高 中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率） 中证2000累计收益 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1.7 2023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 -40% 为何小微盘交易会出现拥挤的情况？或是在指数高位&低波环境下，资金希望通过小微盘博取波段收益的结果。5月以来，市场隐含波动率（沪300ETFIV指数）持续处于低位，意味着市场对行情波动的预期相对不高。结合指数处于上涨行情的右侧或意味着行情继续上涨的空间有限，指数层面难以找到较好的参与机会。 万得全A 沪300ETFIV（右轴） 图3：5月以来，市场隐含波动率处于低位，同时指数处于上涨右侧 6,50050 6,00045 5,50040 5,00035 4,50030 4,00025 3,50020 3,00015 2,50010 2020-01-012020-09-012021-05-012022-01-012022-09-012023-05-012024-01-012024-09-012025-05-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 面对这一局面，资金选择用两种方式应对。一是配置大盘核心品种，以防御姿态应对指数可能的调整；二是增配波动更大的小微盘品种，以博取波段收益。正是在这两种思路的驱动下，5月以来的市场呈现“哑铃型”结构：代表大盘核心品种的上证50，和代表小微盘品种的中证2000&万得微盘股指数，在5月继续走强，而以中证500为代表的中盘品种表现则相对不佳。 值得注意的是，中证1000表现同样落后，同时拥挤度并未出现显著变化，与中 证2000的情况并不相同。原因来看，资金对市值“尽可能小”的需求持续提升，中 证1000或已难以满足这一标准。这体现出资金对“小微盘”的要求正在不断地走向 极致，市值更小的中证2000和万得微盘股指数受到青睐。 事实上，部分资金仍在尝试“自救”。5月22日，中证2000在早盘下跌后企稳 5月23日早间，中证2000曾试图上涨，汽车芯片、军工、AI题材轮番走强，指向资金仍在尝试博弈小微盘品种的反弹行情。不过，小微盘行情受此提振的效果相对有限5月23日下午，中证2000行情再度回落，并将这一情绪传导至大盘品种。 为何大盘品种行情同样受到影响？或与此前“哑铃型”的修复结构相关。在小微盘行情压力显现后，占优风格曾在5月21-22日切换至大盘。不过，由于大盘品种在此前同样收获了较高的涨幅，资金难免在“偏贵”的担忧下兑现收益，进而形成接近“普跌”的局面。 图4：上证50和中证2000&万得微盘股指数在5月继续走强 宽基指数4月3日以来累计收益率 日期万得全A上证50沪深300中证500中证1000中证2000万得微盘股指数 2025-04-020.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00% 2025-04-03-0.76%0.14%-0.59%-0.91%-1.18%-1.03%0.15% 2025-04-07-9.95%-5.33%-7.59%-10.38%-12.44%-13.72%-12.79% 2025-04-08-9.05%-3.17%-6.01%-9.70%-11.90%-14.17%-12.22% 2025-04-09-7.48%-2.31%-5.09%-7.79%-9.96%-11.61%-9.28% 2025-04-10-5.70%-1.73%-3.84%-6.02%-7.85%-8.85%-5.93% 2025-04-11-5.04%-1.47%-3.45%-5.39%-6.61%-7.96%-5.57% 2025-04-14-4.18%-1.14%-3.22%-4.61%-5.40%-5.95%-3.28% 2025-04-15-4.28%-0.90%-3.17%-5.03%-5.79%-6.00%-2.89% 2025-04-16-4.79%0.00%-2.87%-5.80%-7.04%-7.61%-4.54% 2025-04-17-4.67%0.05%-2.89%-5.80%-6.97%-7.09%-3.19% 2025-04-18-4.67%-0.04%-2.88%-5.74%-7.10%-7.27%-3.75% 2025-04-21-3.58%-0.22%-2.56%-4.35%-5.17%-5.15%-2.58% 2025-04-22-3.63%-0.08%-2.59%-4.66%-5.22%-5.16%-1.95% 2025-04-23-3.29%-0.37%-2.51%-4.48%-4.66%-4.05%-1.69% 2025-04-2