核心观点
本文研究了各国央行在调整货币政策时面临的权衡，包括经济活动（包括就业）、通胀和价格水平之间的关系，并重点分析了后疫情时代的调整。研究发现，后疫情时代的紧缩政策虽然以传统的“牺牲率”（产出损失与通胀下降之比）衡量代价较低，但导致了价格水平的异常大幅上涨。
关键数据
- 样本国家：24个发达经济体，数据时间跨度为1970年至2024年。
- 利率周期：根据政策利率变化和资产负债表政策（量化宽松和紧缩）定义，共识别出223个利率周期，其中112个为紧缩阶段，111个为宽松阶段。
- 紧缩阶段特征：
- 持续时间：平均47个月，远短于宽松阶段的79个月。
- 幅度：平均加息2.2个百分点，远高于宽松阶段的10.3个百分点。
- 速度：紧缩初期调整较为缓慢，但平均调整幅度较大。
- 初始速度：紧缩初期利率调整幅度较小。
- 利率“停滞”持续时间：后疫情时代紧缩阶段结束后，利率“停滞”时间远长于历史时期。
- 后疫情时代紧缩阶段：
- 通胀：峰值通胀达到自1970年代以来的最高水平，但随后迅速下降，三年后回落至历史同期水平。
- 产出缺口：三年后，产出缺口与历史同期水平相当。
- 牺牲率：后疫情时代紧缩阶段的牺牲率低于任何历史时期，部分原因是产出损失较小，通胀降幅较大。
- 价格水平：后疫情时代紧缩阶段，价格水平年均涨幅超过4个百分点，是自1980年代中期以来的最大涨幅。
研究结论
- 央行策略的影响：
- 紧缩启动时间：推迟紧缩启动会导致通胀大幅上升，从而在降低牺牲率的同时，导致价格水平大幅上涨。
- 紧缩力度：更激进的紧缩政策会导致产出损失更大，但通胀降幅也更大，牺牲率更高。
- 央行信誉：央行信誉越高，牺牲率越低，产出损失越小，通胀降幅越大，价格水平上涨幅度越小。
- 价格水平的重要性：央行在评估货币政策权衡时，应考虑通胀偏离目标的时间和幅度对价格水平的影响。
- 政策建议：
- 央行应在沟通中更明确地说明不同货币政策策略对价格水平的影响。
- 央行应明确其对价格稳定的定义，包括稳定通胀在目标水平，并考虑通胀偏离目标的时间和幅度。
- 央行应在其框架中采用更积极的语言，承诺对通胀偏离目标做出更强烈的反应。
- 央行应考虑放宽其框架中对及时应对通胀大幅偏离的限制。
