利率周期的权衡

公开公披开公露披开公授露披开权授露披权授 政策研究工作论文 权衡利率周期 活动、通胀与价格水平 KristinForbesJongrimHaM. AyhanKose 发展经济学展望小组2025年5月 11130 政策研究工作论文11130 摘要 中央银行常年在其货币政策决策如何影响经济活动 （包括就业）、通货膨胀和物价水平方面面临权衡 。本文评估了这些权衡如何随时间推移而演变，以及在不同国家之间的差异，重点关注理解后疫情时代的调整。为进行这些比较，我们编制了一个涵盖24个发达经济体从1970年至2024年的“利率周期”（即货币政策宽松与收紧阶段）的跨国历史数据库。这使我们能够量化利率调整的特征及相关宏观经济结果和权衡。我们还计算了牺牲率（产出 通胀削减带来的每单位损失)并记录在后疫情时期收紧货币政策期间历史性的低“牺牲”率。然而，这一流行指标忽略了价格水平的调整——疫情后价格水平上涨幅度超过了过去四十年。一系列回归分析和模拟结果表明，货币政策（尤其是加息的时机和力度）在解释这些权衡取舍以及收紧阶段调整如何发生方面发挥着重要作用。我们评估的唯一一个对应于纯正面结果且不存在艰难权衡的指标是央行信誉。 这份报告是前景小组、发展经济学部门的产品。它是世界银行更大规模努力的一部分，旨在向公众开放其研究成果，并为全球发展政策讨论做出贡献。政策研究工作论文也发布在网站http://www.worldbank.org/prwp上。作者可通过jongrimha@worldbank.org联系。 政策研究工作论文系列传播研究进展的成果，以鼓励关于发展的思想交流 ：问题。该系列的一个目标是迅速发布研究结果，即使演示文稿并不完全完美。这些论文包含 ：作者的名字和应相应地被引用。本文中表达的研究成果、阐释和结论完全是 oftheauthors.TheydonotnecessarilyrepresenttheviewsoftheInternationalBankforReconstructionandDevelopment/WorldBankand其附属机构，或世界银行执行董事或其所代表政府的机构。 由研究支持团队制作 利率周期权衡：活动、通胀和价格水平∗ KristinForbes:麻省理工学院，斯隆管理学院，美国国家经济研究局，欧洲经济政策研究中心 JongrimHa:世界银行，前景组 M.AyhanKose:世界银行，前景组，布鲁金斯学会，欧洲经济政策研究中心 关键词：货币政策、利率、央行、牺牲率、商业波动、价格、就业JEL代码：E31,E32,E43,E52,E58,F33,F44,N10 ∗为2025年NBER宏观经济学年刊准备的论文。作者联系方式：kjforbes@mit.edu,jongrimha@worldbank .org,akose@worldbank.org。感谢约翰·莱希、瓦莱丽·雷米、卢克雷齐亚·雷克林、马克·沃森及其他会议参与者提供的有益评论和反馈。特别感谢米克罗·巴拉蒂、斯蒂芬·切凯蒂、史蒂文·卡明、金道韩、唐纳德·科恩、菲利普·莱恩和罗伯特·特洛对早期版本工作的反馈。我们感谢尼基塔·佩雷瓦洛在模型模拟方面的帮助，以及拉法埃拉·亨利克斯出色的研究支持。此外，感谢2024年7月在葡萄牙辛特拉欧洲央行中央银行论坛的与会者对本研究议程的反馈，尤其感谢菲利普·莱恩基于他对权衡问题的提问，激发了本文的写作。本文表达的观点、解释和结论均为作者个人观点，不应归因于其所属机构。 I.引言 当中央银行调整货币政策时，它们可以在多种不同策略中进行选择，例如调整政策利率的时间 、速度和幅度，以及是否将这些调整与其他政策工具相结合。这些决策通常涉及权衡困难的取舍——例如，是否更激进地收紧政策以更快地将通胀降至目标水平，但代价是更大的产出损失和失业率上升。本文旨在更好地理解这些取舍及其相应的牺牲。1包括它们随时间演变的情况以及在不同经济体中的差异，并着重于理解疫情后的紧缩情况。在此期间，发达经济体的央行在调整政策利率方面采取了不寻常的策略：延迟启动，随后激进紧缩。当结合最初的高水平信 誉时，这一策略导致传统指标上的一些历史性小的“牺牲”，但在价格上涨方面却付出了异常大的代价。 广泛文献利用各种建模框架和方法分析货币政策权衡（Clarida,Gali,andGertler1999;Adolfson ,Laseén,Lindé,andSvenson2008）。这些文献中的核心主题是活动与通胀之间的短期权衡，这一主题体现在菲利普斯曲线中，并构成了大多数中央银行DSGE模型的核心。2另一个主题是中央银行在设定利率时应赋予产出（或就业）缺口以及通胀目标偏离多大权重，这正如泰勒规则 （Taylor1993）最初所捕捉的那样。描述这类权衡关系的简单方法之一是“牺牲率”——即每减少一个百分点的通胀所需要付出的产出损失（Ball1994；Cecchetti等人2023；Tetlow2024）。这些问题在2021-22年全球通胀飙升时尤为突出，促使中央银行在评估收紧货币政策的适当策略时权衡这些取舍（Tenreyro2023；Maechler2024）。 近期研究表明，活动与通胀之间的权衡关系随时间变化且在不同国家间存在差异（如Tetlow2024综合所述）。例如，一系列研究重点探讨了通胀预期的作用以及央行采取行动如何稳定通胀预期（及相关工资与价格制定机制）并强化央行实现通胀目标的承诺（Reis2022；Afrouzi等人2024；Beaudry、Hou和Portier2024；Romer和Romer2024）。3另一条研究线强调经济所 受冲击如何决定相应的权衡取舍（Adolfsonetal.2008;Banderaetal.2023）。其他文献讨论了如何实现更缓慢 1我们使用“权衡”一词来描述中央银行为平衡两种（通常为负面）结果（例如，通过高于目标通胀发生的调整量与产出损失）而采取的行动，并使用“牺牲”一词来描述中央银行为实现另一方面的正面结果而平衡某一方面的负面结果的情况（例如，为降低高于目标通胀而导致的产出损失magnitude）。 2这项由菲利普斯（1958）提出的原始框架重点关注工资与失业率之间的权衡，但现在被更广泛地应用于 捕捉各种活动指标（包括GDP和就业）与不同通货膨胀指标之间的关系。参见麦克莱和滕雷罗（2021）在NBER宏观年度报告中对此进行的最新讨论。 3这与脱离完全信息理性预期的货币政策模型中关于通胀预期的广泛研究相联系，同时也与有关通胀及其他宏观变量对政策冲击（如Christiano、Eichenbaum和Evans（2005）以及Ramey（2016）的研究）的文献相联系。 变量，如全球化和劳动力市场的变化，会降低菲利普斯曲线的斜率，从而影响活动与通胀之间的关系（Jasová、Moessner和Takáts，2018年；Ha、Kose和Ohnsorge，2019年；Forbes，2020年）。 然而，在本次讨论中，一个却很少受到关注的重要概念是不同货币政策策略对价格的综合影响 。水平这显然与通胀率有关，但也考虑了通胀偏离目标的持续时间以及偏离累积规模。尽许多央行将疫情期间急剧的通货紧缩与相当强劲的经济活动相结合视为成功（这一观点得到了历史上最低的牺牲率所支持），但最近的民意调查显示，由于价格高企等原因，人们对这一时期的宏观经济普遍表示不满。高通胀时期及其对价格水平的影响似乎也对近期的选举产生了作用。4 一项研究利用关于个人偏好的调查数据，进一步提供了证据表明家庭关心的是价格水平的这种上涨，而不仅仅是通货膨胀率（CournèdeandMoccero2009；HonkapohjaandMitra2020） 。例如，Stantcheva（2024）发现，人们“厌恶通货膨胀的主要原因是普遍认为它会削弱他们的购买力”，而不是由于与失业或活动相关联。其他论文记录到，个人认为通货膨胀对他们的个人财务状况有负面影响，并削弱了他们的购买力（Coibionetal.2023；Binetti,Nuzzi,andStantcheva2024）。这种认为通货膨胀是“不公平的”信念似乎即使中央银行实现了将通货膨胀恢复到目标的目标，仍然会持续存在，Guerreiroetal.（2024）认为，即使实际工资恢复，其他变化也会降低福利。 此外，其他研究和后疫情时期的经验表明了价格冲击的非线性效应。较大的冲击导致企业更频繁地调整价格（Akarsu、Aktug和Torun2024；Khalil和Lewis2024），这反映了工人争取工资的非线性效应，可能导致更广泛的工资-物价螺旋（Alvarez等人2024）。类似地，在经历大型且持续时间较长的价格冲击后，消费者和企业更加关注通货膨胀，以至于通货膨胀预期可能变得不够稳固（Bums等人2021；Beaudry等人2024）。由于所有这些原因，即使价格冲击后通货膨胀回到目标水平，价格水平的更大涨幅可能与更持久的定价行为变化、工资谈判变化以及对未来通货膨胀冲击的更大敏感性相对应，所有这些都可能影响货币政策的传导。 这些不同领域的研究，以及后疫情时期的经验表明，在评估通货紧缩期间的权衡与牺牲时，任何评估都应考虑通胀偏离目标的持续时间和累积幅度（即对价格水平的影响），同时也要注重传统意义上的经济活动和将通胀重新拉回目标。 not暗示中央银行应转向以物价水平为目标，但这本身存在严重缺陷——包括沟通困难（Abler2009；Kahn2009）。这样的转变 4新研究表明，通胀意外“通常会引发极端、反体制和民粹主义政党得票率的显著增加”（Federle、Mohr和Schularick，2024年）。这一主题也得到了媒体的关注，例如“选民对物价上涨的挫败感对选举有重大影响”（2024年11月9日）国家公共电台. 也会意味着战略上的重大转变，这种转变偏离了在近几十年里一直很大程度上成功地锚定通胀预期的策略。 此外，在许多情况下，对冲击（尤其是供给侧冲击和部门性冲击）的最优调整应主要通过价格机制实现（Afrouzi,Bhattarai,和Wu2024）。相反，我们的分析表明，央行应将其现有的关注通胀目标（以及就业或其他活动指标）的重点，补充以更明确的评估不同策略对通胀偏离目标程度和持续时间的具体影响。这种对货币政策权衡的更详尽讨论，涵盖了对价格水平的影响，可能涉及一系列方法，这些方法将在结论部分进行探讨。 为了更好地理解中央银行面临的政策利率、资产负债表计划和通货膨胀之间的权衡关系，第二节借鉴商业周期文献，基于1970年至2024年间24个发达经济体的政策利率和新资产负债表计划的变化，识别出了一系列“利率周期”。5：这产生了一个每月的紧缩和宽松阶段数据库——这 阶段共同构成了一个“利率周期”——这类似于产出扩张和衰退阶段共同构成商业周期的方式。据我们所知，这是第一个跨国、历史的利率周期数据库，我们希望这将对未来一系列主题的研究有所帮助，从简单地理解这些周期的特征到记录对模型和理解利率周期有用的制度转变和非正常情况。6此外，尽管商业周期的著名日期在某些情况下与这些历史利率周期的日期相对应，但也有许多时期商业周期和利率周期出现背离，这突显了为更好地理解央行的行动而单独识别货币政策紧缩和宽松阶段的重要性。 第三节对这些利率周期的特征进行了初步分析，重点关注后续分析所需的变量，并基于常用于描述商业周期的统计数据，包括：振幅（总利率上调幅度）、相位长度、步伐（平均利率调整幅度 ）以及初始速度（首六个月的利率调整）。我们还考察了利率周期特有的特征——例如，利率在周期阶段结束前在峰值/低谷水平上“停滞”的持续时间，以及资产负债表政策的运用。这使我们能够比较不同经济体和不同时间段内宽松和紧缩阶段的特征，以及它们与关键宏观经济变量的相关性。这些关于货币政策策略的统计数据也将是第五节权衡分析的核心。 这项分析表明，疫情后的紧缩阶段在多个指标上表现得尤为突出：紧缩政策启动非常缓慢（基于宏