2024年7月OMO和LPR双降点评：克制的宽松：多目标权衡的管理艺术

2024.07.22 克制的宽松：多目标权衡的管理艺术 ——2024年7月OMO和LPR双降点评 本报告导读： 货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，三者相互制约。我们理解货 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 币政策的基本思路是稳步缩窄LPR与国债的利差，从而兼顾稳汇率和防缩表。而“保息差”依然是防范金融风险的底线，后续LPR调降空间的打开需要存款利率下调的加持。 摘要： 事件：7月22日早间，央行“三箭齐发”：一是宣布7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%； 二是为缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利 （MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品；三是下调1年和5年期LPR利率10bp，调整后分别为3.35%和3.85%。30年国债利率先下后上，离岸人民币汇率走贬144pips，风险资产走低震荡。 当前，货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，这三重目标相互制约：一方面，如果通过缩窄LPR与国债利率实现稳汇率和防缩表，那么银行息差承压；另一方面，如果通过降低存款利率来释放息差空 间，那么安全资产利率的下移会加速缩表趋势，同时长债下行力量会加强。因此，货币政策需要在三者之间有所权衡。 从目前的操作上来看，我们理解货币政策的思路是：稳步缩窄LPR与国债的利差，以达到兼顾三重目标。一是，1年和5年期LPR调降10bp，印证我们此前对于调降LPR的判断（请见我们在7月13 日发布的报告《LPR降息的窗口正在打开》），但调降幅度不大，我们认为有保息差的顾虑；二是，有出售国债需求的机构可以阶段性减免MLF质押品，凸显稳长债利率从而稳汇率的决心；三是，调降逆回购利率10bp，为后续全谱系利率的调降打开空间，一定程度上对冲了市场调降LPR预期与实际的差距。 逆回购招标方式由此前的利率招标调整为固定利率、数量招标，体现货币政策的预期管理艺术。利率招标方式下，市场对于利率的预期不稳定，央行将所有报价从高到低排序，通过吸收所有在中标价以上的投标实现 政策利率的稳定。调整后，参与机构在投标前就可获知利率价格，并据此进行数量投标，央行再根据投标情况决定中标数量。调整的意义在于：一方面，固定利率投标减少了市场博弈带来的交易成本，央行与市场的沟通变得更加便捷，有助于稳定市场预期；另一方面，固定数量投标能够使银行间流动性保持合理充裕，由于央行对银行间流动性有着“上帝视角”，固定数量投放既能够实现流动性的精细化管理，若后续公布投标量和中标量，则也能在一定程度上传达货币政策的态度。 4468366 后续LPR调降空间的打开需要存款利率下调的加持。存款利率下调的最大阻碍来自于安全资产的缺失，但在可预见的未来一段时期将会有明显缓和：一是央行借入并卖出国债（约5000亿元）、减免MLF质押（理论 上限为7万亿元）的组合拳，二是三中全会强调“建立财力协调的中央和地方财政关系”、“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，我们预计国债供给增多是大概率事件。更为根本的是，在资产荒的背景下，关键在于主动调整利率水平，与实体投资回报率相匹配，进而激发经济主体活力，提升收入和通胀预期，货币政策也就能够摆脱三重目标带来的矛盾与约束。 风险提示：存款利率下调幅度不及预期、汇率压力加大 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 围绕中国式现代化全面深化改革 2024.07.18 三产拖累GDP，内需政策待加码 2024.07.15 LPR降息的窗口正在打开 2024.07.14 意料之外、情理之中 2024.07.14 抢出口效应初步显现 2024.07.14 目录 1.货币政策在三重目标下的权衡艺术3 2.逆回购招标方式调整下的预期管理艺术4 3.LPR调降空间的打开需要存款利率下调的加持4 4.风险提示5 1.货币政策在三重目标下的权衡艺术 事件：7月22日早间，央行“三箭齐发”：一是宣布7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%；二是为缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品；三是下调1年和5年期LPR利率10bp，调整后分别为3.35%和3.85%。消息公布后，30年国债利率先下后上，离岸人民币汇率走贬144pips，A股走低震荡。 当前，货币政策面临“稳汇率、防缩表、保息差”的三重目标，这三重目标较为纠结：一方面，如果通过缩窄LPR与国债利率实现稳汇率和防缩表，那么银行息差承压；另一方面，如果通过降低存款利率来释放息差空间，那么安全资产利率的下移会加速缩表趋势，同时长债下行力量会加强。因此， 货币政策需要在三者之间有所权衡。 从目前的操作上来看，我们理解货币政策的思路是：稳步缩窄LPR与国债的利差，以达到兼顾三重目标。一是，1年和5年期LPR调降10bp，印证我们此前对于调降LPR的判断（请见我们在7月13日发布的报告《LPR降息的窗口正在打开》），但调降幅度不大，我们认为有保息差的顾虑；二是，有出售国债需求的机构可以阶段性减免MLF质押品，凸显稳长债利率从而稳汇率的决心；三是，调降逆回购利率10bp，为后续全谱系利率的调降打开空间，一定程度上对冲了市场调降LPR预期与实际的差距。 图1：消息公布后，30年国债利率先下后上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：离岸人民币汇率走贬144pips 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：阻断缩表关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率”利差 40%居民早偿率(基于RMBS数据测算) 1.7 5年期LPR-30年国债(右) 1.6 35% 1.5 30% 1.4 25% 1.3 20% 1.21.1 15% 1.0 10% 0.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.逆回购招标方式调整下的预期管理艺术 逆回购招标方式由此前的利率招标调整为固定利率、数量招标，体现货币政策的预期管理艺术。利率招标方式下，市场对于利率的预期不稳定，央行将所有报价从高到低排序，通过吸收所有在中标价以上的投标实现政策利率的稳定。调整后，参与机构在投标前就可获知利率价格，并据此进行数量投标，央行再根据投标情况决定中标数量。 此次调整的意义在于：一方面，固定利率投标减少了市场博弈带来的交易成本，央行与市场的沟通变得更加便捷，有助于稳定市场预期；另一方面，固定数量投标能够使银行间流动性保持合理充裕，由于央行对银行间流动性 有着“上帝视角”，固定数量投放既能够实现流动性的精细化管理，若后续公布投标量和中标量，则也能在一定程度上传达货币政策的态度。 图4：固定利率和数量投标有助于稳定利率价格预期 亿元 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 逆回购数量:7天 逆回购利率:7天 % 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.LPR调降空间的打开需要存款利率下调的加持 后续LPR调降空间的打开需要存款利率下调的加持。存款利率下调的最大 阻碍来自于安全资产的缺失，但在可预见的未来一段时期将会有明显缓和： 一是央行借入并卖出国债（约5000亿元）、减免MLF质押（理论上限为7 万亿元）的组合拳，二是三中全会强调“建立财力协调的中央和地方财政关系”、“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，我们预计国债供给增多是大概率事件。 更为根本的是，在资产荒的背景下，关键在于主动调整利率水平，与实体投资回报率相匹配，进而激发经济主体活力，提升收入和通胀预期，货币政策也就能够摆脱三重目标带来的矛盾与约束。 图5：预计三季度国债发行较二季度有所放量 一般国债发行额 特别国债发行额 亿元14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 存款利率下调幅度不及预期、汇率压力加大 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编20004