证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【宏观快评】 宽松中仍有一丝克制 ——1月20日LPR利率调降点评 事 项 2022年1月20日，央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）调整10bp至3.7%，五年期贷款市场报价利率（LPR）调整5bp至4.6%。  五年期LPR调降5个bp——宽松中仍有一丝克制 未来房地产是否会放松仍需进一步观察。首先看基建能否对冲地产回落，当前出口仍在高位，短期内的政策重心依然是靠基建尝试性的对冲地产回落。根据我们前期对信贷官的调研来看，一季度有将近70%的信贷官认为政府类相关项目信贷会明显回升。其次看居民按揭贷款的回落速率，当前房地产市场的按揭贷款增速已经明显快于定金及预收款的增速。考虑到短期内房地产首付比例没有明显调整的情境下，这意味着银行手头储备的优质按揭客户的资源或正在被逐步消耗，随着商业银行库存的优质按揭客户库存逐步清零，居民按揭贷款或有更快回落的可能。综合来看，如果基建难以对冲地产回落或居民按揭贷款收缩过快，未来房地产政策或有边际松动可能。  下一次降息在什么时候？——如果1月社融数据质量没有明显修复，2月MLF利率再度调降或并不令人意外。 降息必要性——今年与过去几年最大的不同是稳增长意愿的抬升。我们预计全年经济增长目标或在5.5%左右。原因来看，一方面是“中美竞速”，另一方面是“稳千万大学毕业生就业”。然而稳增长意愿强劲的背景下，当前社融数据质量却较为堪忧。当前社融最大的问题在于，政策推动明显，但企业没有融资意愿。这就引致了当前社融内部修复的科目主要是票据融资，政府债券，和企业债券。而真正与实体融资意愿相关的居民短期消费贷款，居民经营贷款，企业中长期贷款仍呈现明显的下行态势。 降息时点上看——按照央行货政报告表述来看，当中美利差缩窄到50bp以内，央行就要“以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点。”当前中美利差仍在80bp以上，随着中美利差持续收窄，央行降息的窗口将越来越小。  一季度之后还会继续宽货币吗？——一季度末的三个观察 首先观察的是一季度的金融数据情况。兵马未动，粮草先行。货币是经济运行的最先行指标。如上文所谈，当前社融数据的最大问题就是实体没有融资需求。如果一季度末能表征实体融资意愿的科目（居民经营贷款，居民短期消费贷款，企业中长期贷款）有显著修复，那么货币宽松或许戛然而止。 其次要观察的三四月份出口读数的强弱。2021年四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长。按照历史经验来看，三四月份的出口订单量的好坏基本决定了全年出口的走势。因此倘若三四月份出口数据仍然强势的情境下，二季度随着美联储大概率加息，国内货币似乎也没有持续宽松的必要。 第三要观察首次集中供地的土地出让情况。3到4月份迎来今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明显修复，那么货币宽松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情况依然较差的话，为防止房地产失速下滑引发更大的金融风险，二季度货币政策或有进一步宽松的可能。  资产配置——10年期国债利率冲击2.6，股票建议不要单边押注 对债而言，不轻易下车，超跌仍是买点，短期冲刺2.6点位。 对股而言，由于稳增长和宽货币交替波浪，顺周期和成长或许也将存在交替。我们建议不要单边押注（稳增长超预期或者稳增长证伪），应在确定性中寻找机会，建议参考我们前期报告《稳增长的十个可能抓手》。  风险提示： 货币政策超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】社融“开门红”：定义与评估——12月金融数据点评》 2022-01-13 《【华创宏观】供给约束逐渐打开，全面涨价趋于放缓——12月美国CPI数据点评》 2022-01-13 《【华创宏观】2021年强势出口背后的四个细节——12月进出口数据点评》 2022-01-14 《【华创宏观】信用宽松尚早，货币宽松不停——1月17日利率调降点评》 2022-01-17 《【华创宏观】不一样的超预期——12月经济数据点评》 2022-01-17 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2022年01月20日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、五年期LPR调降5个bp——宽松中仍有一丝克制 ...................................................... 4 （一）基建能否对冲地产回落？ ..................................................................................... 4 （二）居民按揭贷款的回落速率 ..................................................................................... 4 二、下一次降息在什么时候？——连续降息并不意外 ......................................................... 4 （一）降息必要性上——稳增长与社融质量的矛盾 ..................................................... 4 （二）降息时点上看——中美利差逼近50bp，降息宜早不宜晚 ................................ 5 三、一季度之后还会继续宽货币吗？——一季度末的三个观察 ......................................... 5 （一）首先观察的是一季度的金融数据情况 ................................................................. 5 （二）其次要观察的三四月份出口读数的强弱 ............................................................. 5 （三）第三要观察集中供地的土地出让情况 ................................................................. 5 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 政府类项目是信贷需求的主力军 ............................................................................. 4 图表 2 按揭贷款修复的同时定金却在快速下滑 ................................................................. 4 图表 3 当前社融科目的修复情况 ......................................................................................... 5 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、五年期LPR调降5个bp——宽松中仍有一丝克制 五年期LPR调降5bp，这或许意味当前时点来看，短期内房地产市场不会明显放松，未来地产政策会不会有所放松，我们觉得从以下两点进行观察： （一）基建能否对冲地产回落？ 我们理解当前房地产政策不放松的主要原因是因为出口仍在高位，短期内的政策重心依然是靠基建尝试性的对冲地产回落。根据我们前期对信贷官的调研来看，一季度有将近70%的信贷官认为政府类相关项目信贷会明显回升。如果基建难以对冲地产投资的快速下行，未来房地产相关政策或仍有边际趋松可能。 （二）居民按揭贷款的回落速率 当前房地产市场的按揭贷款增速已经明显快于定金及预收款的增速。考虑到短期内房地产首付比例没有明显调整的情境下，这意味着银行手头储备的优质按揭客户的资源或正在被逐步消耗，随着商业银行库存的优质按揭客户库存逐步清零，居民按揭贷款或有更快回落的可能。如果居民贷款回落持续过快，未来房地产相关政策或仍有边际趋松可能。 图表 1 政府类项目是信贷需求的主力军 图表 2 按揭贷款修复的同时定金却在快速下滑 资料来源：调研数据，华创证券 资料来源：wind，华创证券 二、下一次降息在什么时候？——连续降息并不意外 （一）降息必要性上——稳增长与社融质量的矛盾 今年与过去几年最大的不同是稳增长意愿的抬升。对于今年经济的运行，我们预计经济增长目标或在5.5%左右。原因有两点，一方面今年是改革开放四十年以来中美经济增速或最接近的一次（IMF预测2022年美国GDP增速5.2%，中国GDP增速5.6%），另一方面是今年将有千万的大学生毕业，稳就业压力影响下经济增速也不能偏低。 稳增长意愿强劲的背景下，当前社融数据质量却较为堪忧。当前社融数据最大的问题在于，政策推动明显，但企业没有融资意愿。这就引致了当前社融内部修复的科目主要是票据融资，政府债券，和企业债券。而真正与实体融资意愿相关的居民短期消费贷款，居民经营贷款，企业中长期贷款仍呈现明显的下行态势。 (30) (20) (10) - 10 20 302017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11定金及预收款（%）个人按揭贷款（%）定金增速明显快于按揭贷款定金增速与按揭贷款基本同步 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 当前社融科目的修复情况 资料来源：wind，华创证券 （二）降息时点上看——中美利差逼近50bp，降息宜早不宜晚 从降息时点判断来看，我们认为央行操作的窗口宜早不宜晚。我们屡次强调，按照央行2019年2月的货币政策执行报告的表述来看，当中美利差缩窄到50bp以内，央行就要“以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点。”当前中美利差仍在80bp以上，短期央行仍有降息的窗口，随着中美利差持续收窄，央行降息的窗口将越来越小。 综上判断，如果1月社融数据质量没有明显修复，叠加央行降息窗口越来越小的情境下，2月MLF利率再度调降或并不令人意外。 三、一季度之后还会继续宽货币吗？——一季度末的三个观察 （一）首先观察的是一季度的金融数据情况 兵马未动，粮草先行。货币是经济运行的最先行指标。如上文所谈，当前社融数据的最大问题就是实体没有融资需求。如果一季度末能表征实体融资意愿的科目（居民经营贷款，居民短期消费贷款，企业中长期贷款）有显著修复，那么货币宽松或许戛然而止。 （二）其次要观察的三四月份出口读数的强弱 2021年四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长，出口强劲的情境下，国内货币或不需要持续宽松。按照历史经验来看，三四月份的出口订单量的好坏基本决定了全年出口的走势。因此倘若三四月份出口数据仍然强势的情境下，二季度随着美联储大概率加息，国内货币似乎也没有持续宽松的必要。 （三）第三要观察集中供地的土地出让情况 土地作为房地产所有投资行为的最先行指标，本质上反映了房企的投资意愿。3到4月份迎来今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明显修复，那么货币宽松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情况依然较差的话，为防止房地产失速下滑引发更大的金融风险，二季度货币政策或有进一步宽松的