1月LPR调降点评：宽松继续，警惕债市行情反转

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 宽松继续，警惕债市行情反转 —1月LPR调降点评 事件：  2022年1月20日，时隔21个月LPR两个品种再次出现同步下调，1年期LPR下调10bp至3.7%，5年期LPR下调5bp至4.6%。 点评分析：  本次LPR调降完全符合我们之前在央行调降MLF利率的点评中的判断。1年期LPR以1年期MLF利率为锚，因此在本周一MLF利率下调10bp的情况下，1年期LPR会同向同幅下调10bp。同时，参考2020年的情况，5年期LPR与1年期LPR同步下调，但相较1年期LPR，5年期LPR下调幅度减半，因此本次5年期LPR下调5bp也在我们意料之中。  对于本次LPR报价，市场关注的焦点在于5年期LPR调降的幅度，我们认为5年期LPR调降5bp是博弈后政策平衡的表现。 首先，5年期LPR与居民房贷相关，去年房地产市场信用风险事件频发，行业受到较大冲击。5年期LPR下调可以呵护需求端，对防范行业风险可以起到一定作用。同时1月18日央行新闻发布会中副行长刘国强强调‚LPR只有一个总的，没有分行业的LPR‛‚是一个普惠性的，不是针对某个具体的行业和个人‛，考虑到5年期LPR还与制造业中长期贷款、固定资产投资贷款等有关，5年期LPR向下调降符合央行引导资金流向实体的目的。 其次，从信贷供给方银行的角度来看，银行负债结构中，三分之二左右的比重是企业和居民存款，受到MLF-OMO降息链条惠及的负债只占三分之一。而LPR的利率调降最直接影响的是新增贷款和到期续作的贷款，且随着时间的推移，也会同样作用于存量贷款。所以对银行而言，这并非是对称降息，于是出于对银行经营稳健性的考虑，LPR很难完全对称下调。 最后，对房地产行业本身而言，尽管近期政策频现回暖信号，但我们认为更多的是起到优化作用，而不是定位发生变化。在‚房住不炒‛的政策定位难以动摇的情况下，政府不会采用走老路宽信用的模式，这也是市场预期调降10bp落空的主要原因。当然，出于对稳增长和地产防风险的考虑，我们也认同地产政策底部已过的观点，后续房地产政策应当会继续优化，在需求端边际放松，缓解房企一季度面临的债务集中到期压力。12月1年LPR调整后，房企中资美元债迎来一波明显的估值修复，虽然1月因为流动性隐忧再度调整，但今日5年LPR调整后，地产债热度大增，预计短期内仍会有一波修复行情，但能否持续，还要看政策未来的持续性，以及房企能否顺利渡过一季度的债务集中偿付期。  对债市来说，新闻发布会中央行表示要‚把货币政策工具箱开得再大一些‛，说明降息不会只有一次，10年国债的下行空间已经打开，10年国债利率2.6%可期。但出于‚过了几个月‘经济下行压力大’会成为‘昨天的故事’‛的考虑，要警惕经济恢复速度超出预期的情形出现，从而导致债市行情出现反转，因此我们建议未来应密切关注信贷、票据、房地产销售、PMI等指标的表现。目前10年国债处于2.7%的点位，赔率下降，我们建议整体仍可保持多头的仓位，但操作上可以且战且退。  风险提示：货币政策变化超预期；经济表现超预期；房地产政策超预期。 2022年1月20日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：银行资金来源中个人与企业存款占比情况 图表2：房地产境内债和美元债到期量分布 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 图表3：12月投机级中资美元债收益率快速下行 图表4：分行业投机级中资美元债存量 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 风险提示 1. 货币政策变化超预期：未来政策落地情况仍有不确定性，货币政策节奏可能超预期。 2. 经济表现超预期：若经济回暖节奏加快，基本面数据超预期，债市将会承压。 3. 房地产政策超预期：若地产政策出现本质逆转，再度重回地产依赖路径，则宽信用预期会令债市承压。 50%55%60%65%70%75%80%85%90%中小型银行大型银行02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000境内债美元债（亿元）1516171819202122232421/12/0121/12/0821/12/1521/12/2221/12/2922/01/0522/01/1222/01/19投机级中资美元债收益率（%）020040060080010001200140016001800房地产银行城投金融服务投机级中资美元债存量（亿美元） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为‚国金证券股份有限公司‛，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402