新兴市场经济体的财政和货币政策：风险和政策权衡是什么？（英）

国际清算银行 公告71号 新兴市场经济体的财政和货币政策：风险和政策权衡是什么？ 安娜Aguilar,卡洛斯·坎图和拉斐尔Guerra 2023年3月29日 国际清算银行公报由国际清算银行工作人员撰写，不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文件涉及热门话题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。作者感谢AgustínCarstens，HyunSongShin，ClaudioBorio，AlexandreTombini，BenoitMojon，JonFrost，FabrizioZampolli，DenizIgan，FiorellaDeFiore，AaronMehrotra，DanielRees和MarcoLombardi的有益评论，以及LouisaWagner的行政支持。 BIS公报系列的编辑是HyunSongShin。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 石头:2708-0420(在线) ISBN:978-92-9259-644-6(在线) 安娜AguilarAna.Aguilar@bis.org 卡洛斯·坎图 Carlos.Cantu@bis.org 拉斐尔GuerraRafael.Guerra@bis.org 新兴市场经济体的财政和货币政策：风险和政策权衡是什么？ 关键的外卖 自2021年以来，全球货币政策因通胀飙升而收紧。财政政策总体上保持扩张性，特别是随着政府实施补贴和转移支付 ，使家庭首先免受疫情的影响，然后是能源和食品价格上涨的影响。 在收紧货币政策提高偿债成本之际，这种财政支持增加了政府的资金需求。金融市场可能会重新评估财政可持续性，要求更高的风险溢价或减少其持有的主权债券。 虽然这种影响可能同时影响发达经济体和新兴市场经济体，但后者历来最容易受到国际融资成本上升和汇率疲软的影响 。 2021年底，通货膨胀率飙升至20多年来未见的水平。政策制定者的反应是提高利率，提供财政支持和补贴，以减轻能源和食品价格上涨的影响。因此，许多经济体的财政赤字虽然低于Covid-19大流行期间，但仍然很大。利率上升和巨额财政赤字— —即使是短期内的最佳应对措施——都会影响金融市场，并可能恶化未来的政策权衡，尤其是在新兴市场经济体（EME）。 EME更容易受到融资条件变化的影响，尤其是外部借款。随着全球利率的上升，融资成本已经增加。尽管如此，对缺乏充分财政整顿的担忧——以及通胀预期可能脱锚——可能导致主权风险溢价上升、货币贬值和国内金融状况收紧。此外，财政问题可能会加剧国际金融环境收紧的国内影响，并增加资本流动突然停止的风险。 这些潜在的发展将使财政和货币当局面临的权衡恶化。对于货币政策，财政失衡的金融渠道给汇率带来压力，推高通胀并影响其动态。对于财政政策，更高的利率增加了偿债成本，并给公共债务带来了压力。 展望未来，随着各国央行承诺降低通胀，利率可能会继续上升并保持高位。财政当局需要在提供支持和将债务保持在可控水平之间取得平衡。扩张性财政政策需要被视为可持续的，有明确的退出战略，以便在未来进行整合。它应该是暂时的、有针对性的和量身定做的。到目前为止，它已经扩展、广泛和扩大。 本公告评估了在金融环境收紧、各国增长不均和高通胀的环境下，EME的财政和货币政策立场的金融风险。它还探讨了政策权衡和副作用，这些权衡和副作用会延长中央银行预测的通货紧缩过程。 疫情过后新兴市场的财政和货币政策立场 在新冠危机开始时，财政和货币政策共同作用并相辅相成（阿吉拉尔和坎图（2020年）和图1.A，蓝点）。在此之后，复苏是异质的。大多数EME的产出差距已经缩小，在一些国家，产出差距已经变为正值。但强劲的需求和巨大的供应冲击突然扩大了通胀缺口，并导致货币和财政当局做出不同的反应。 2022年的全球货币反应是有力且高度同步的，因为通胀飙升具有全球性（国际清算银行（2022年）和图1.A，红点）。因此，不仅各国央行撤回了货币刺激措施，而且大多数EME已将实际政策利率提高到正值。在某些情况下，实际利率已达到高于大流行前的水平。1 EME的货币政策收紧，而财政政策保持不变广阔的图1 A.货币政策收紧，财政赤字收窄...1B.…但财政立场仍是扩张性的…4C而财政整顿不断被推迟4 0 –2 –4 –6 –8 –10 %的GDP占GDP的百分比 改变政策rate3(%) 12 9 6 3 0 –3 –6 2 0 –2 –4 –6 –8 –10 –8–404812201920202022192021222324252627 GDP的财政balance2变化(%)周期性调整2019:2020:2022: 基本平衡财政平衡预测 20202022 周期性调整的基本财政收支预测 1EME包括：BG、BR、CL、CO、HU、IN、ID、MY、MX、PE、PH、PL、RO、TH和ZA。22019年至2020年和2021年至2022年的财政平衡变化。32020年2月至2020 年12月及2021年8月至2022年12月的政策利率变动。4考虑23个EME。图C.的中位数表示2020年和2021年的观测余额以及2022年的预测数字。资料来源:国际货币基金组织(IMF);国家数据;国际清算银行。 财政方面的反应使政策立场相对宽泛。在疫情强劲复苏之后，各国政府在2022年几乎没有减少财政赤字（图1.A，红点 ）。从2021年年中开始的能源和食品价格的严重飙升使整合计划脱轨，并使几乎所有新兴市场经济体的可自由支配财政立场都保持扩张性——至少比疫情前更多（图1.B）。政府减轻了这些冲击造成的实际收入损失的影响，特别是对食品和交通占其消费篮子很大比例的人群的影响。如图1.B所示，2022年经周期性调整的赤字仍然相当可观。 虽然EMEs的政府应致力于量身定制，有针对性的和临时的（“三重T”）应对措施，但市场和分析师认为目前的方法具有扩大，广泛（基础广泛）和扩展（“三重E”）。EME政府限制能源和食品价格转嫁的反应超出了价格补贴的范围，包括暂停进口关税和降低增值税和消费税（Amaglobeli等人（2022））。这些政策没有明确针对低收入家庭，因为它们扩展到整个经济 。对于一些石油出口国来说，这些政策将完全抵消政府从高油价中获得的收入收益。其他政策没有针对 1对事前实际利率的分析证实了货币政策的收紧。 具体价格，但反而扩大了收入，例如直接现金转移和降低所得税。最后，尽管人们希望制定临时政策，但一些支持计划延长了原定到期日期——即使在最初的冲击已经恢复之后。 当前的财政状况和高债务水平强调了制定财政可持续性计划的必要性，但自2020年以来，实际财政赤字数字和预测持续扩大（图1.C）。这意味着扩张幅度大于预期，财政整顿又推迟了几年。财政支持已经偏离了三T方法，后者将保证退出战略，并在冲击过去后导致整合。相反，三E方法使整合变得更加困难，并对债务前景产生负面影响。此外，更高的赤字堆积在已经很高的债务与GDP比率上。在利率较高的环境下，债券发行成本高，再融资成本较高。这也使得在已经紧张的市场中整体财务资源更加昂贵。 金融风险是什么? 高水平的债务和赤字可能引发不利的金融市场反应。在全球金融环境收紧的背景下，缺乏明确的财政整顿迹象可能会给固定收益市场（尤其是主权债券）带来压力，并推高主权风险溢价。当担心债务增加时，EME进入国际融资市场的机会特别脆弱 （Reinhartetal（2003））。当政府在没有明确承诺未来财政纪律（例如通过财政规则）的情况下宣布大规模支出计划或大幅减税时，金融市场可能会做出负面反应。与此同时，来自主权信用评级、政府债券收益率差异和主权信用违约掉期（CDS ）利差的负面市场信号可能会严重限制财政政策。2在最坏的情况下，扩张性政策最终可能不是扩张性的，而是收缩性的。 宽松的财政政策提高了风险溢价，给交易所带来了压力率图2答:财政赤字提高主权风险1b.削弱汇率风险1新兴市场经济体尚未完全征服了 原罪 TR.PLIDMXZABRKRTH 英国石油公司在信用证总额的%份额%债券 150 100 50 0 –50 –100 012345678 ^l折旧 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 –0.5 012345678 100 30 806040200 241812 60 季度季度政府 债务(lh): 外国在LC债券持有人的份额 5年期CDS的响应蔓延到原发性赤字汇率对100个基点的5年期CDS价 当地货币的外汇 1详情见附件。 的1标准发展 差的响应 来源:国际金融协会;国际清算银行。 主权风险溢价是连接金融市场与财政政策的关键渠道。随着公共债务的扩大和对财政可持续性的担忧加剧，各国政府在国际市场上面临严格的贷款条件。这是因为投资者要求他们的收益率更高 2最近的一集表明发达经济体也不能幸免于这些影响，那就是英国的“迷你预算”事件（Greene（2022））。 如果他们认为主权违约的可能性更高，则进行投资。实证实践提供了这种渠道的证据。对19个EME的小组估计显示，初级赤字的增加会增加主权风险。平均而言，基本赤字每扩大一个标准差，五年期CDS就会增加约50个基点（图2.A）。主权风险溢价的上升往往会给汇率带来压力。较高的风险溢价提高了对外国投资者的补偿，减少了他们对国内资产的需求，从而导致本国货币贬值（Aguilar等人（2022年））。基于相同的经验模型，五年期CDS利差上升100个基点可能导致当地货币兑美元贬值约1%（图2.B）。 如果EME面临外汇借款或外国投资者在当地货币债务中的份额很高，那么主权风险溢价与汇率之间的联系对EME的打击更大。尽管在发展本币债务市场方面取得了进展，但仍有一些EME的债务以外币计价，占很大比例（图2.C）。财政不可持续的迹象将提高所需收益率和以当地货币计算的债务负担，从而对外债产生双重影响。外币借款的更大份额与资本流动的更高波动性和较低的信用评级相关（Eichengreenetal（2023））。即使债务以当地货币计价——从而消除了所谓的原罪——各国仍然面临全球金融状况突然变化的影响。货币风险转移到持有本币债务的国际投资者身上，他们对国际金融状况的变化做出更积极的反应——所谓的原罪（CarstensandShin（2018））。国际贷款机构发现更难对冲货币风险，因为EME的国内金融市场往往较浅，缺乏强大的国内投资者基础。 不可持续的公共债务可以降低资本流入图3 答:在2022年财政赤字和资金流动1B.债务增加逆转的可能性资本流入2 提前四个季度累计资本流动的密度函数 0.030 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 –20–100102030405060 y=2.2-3.92x 在R2=0.23520 资金流动(bn)美元 0 –10–8–6–4–202 GDP的财政平衡(%) –20 –40 –60 –80 %的潜在国内生产总值 集中在平均值 1性病dev的影响增加的政府债务 1在2022年总投资组合流动资金。2详见附件。资料来源：阿吉拉尔等人（2023年 ）;EPFR。 财政失衡也对资本流动产生负面影响。资本流动，尤其是银行流动的一个重要驱动因素是国家风险（Koepke（2019） ）。公共债务可以通过影响投资者信心和感知风险来影响资本流动。例如，如果投资者在其他地方寻求更安全的投资机会，资本可能会停止流入一个国家。此外，投资者可能会在国内出现脆弱性的轻微迹象时缩减资金流动。2022年，更大的财政赤字与负的证券投资流量呈正相关（图3.A）。最后，最近的经验证据表明，更高的债务可能会改变资本流入的未来分布，将密度曲线的左侧进一步向左移动，这意味着 资本流动逆转的可能性更高。这种转变与资本停止的可能性更大