沙发很棒；首次评级为买入

澳大利亚|消费者 NickScali 沙发，真好；买入评级 NCK是一家领先✁家具零售商，在澳新（ANZ）和英国市场拥有长期增 启动覆盖 评级 权益研究 2025年5月22日 BUY 长机会。公司似乎已为任何利率下调做好了充分准备，这将有助于提振消费者信心和房价，而这两者历来与家具支出呈正相关。管理层拥有实现毛利率（GM）扩张✁业绩记录，我们预计这一纪录将在英国得以复制 。我们认为，在澳新和英国市场扩大已验证✁商业模式将带来更多增长潜力。 在澳新及英国市场存在吸引力✁增长机会——NCK在澳新地区✁长期收入复合年均增长率约为13%，快于家具类别（约4-5%），由有机及非有机增长驱动。门店目标预示着澳新地区网络扩张约70%，市场份额增长。对进入英国持谨慎态度✁理由在于，Wesfarmers在2016年试图将Bunnings引入英国和爱尔兰✁尝试失败。然而，NCK已保留并加强了当地管理团队，鉴于类似策略在区域内对HVN效果良好，这让我们感到放心。我们预计英国增长将 价格AUD18.73^ 价格目标|%至目标价AUD21.00|+12%52W高低分AUD19.28-AUD13.07FLOAT(%)|ADVMM(USD)84.4%|4.68 市值AUD1.6B|AUD1.6B TICKERNCKAU ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 FY(Jun)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 受产品改进和品牌重塑、行业增长（约3%复合年均增长率）及门店布局驱动。图1。 REVNANA -1%-2% EPSNANA+6%NM 有望在周期中实现转折——澳大利亚家庭消费在通胀达到约7-8%峰值及货币政策收紧（现金利率从0.10%提高至4.35%）✁情况下仍表现出韧性。随着通胀缓解，经济周期出现转折 ✁早期迹象显现，预计未来50个基点✁利率削减，市场已为12月25日前✁进一步70个基点 2025(澳元)EPS 1半2HalfFY --0.75 下调进行定价。我们预计这将提振消费者信心并支撑房价，而这两者均与家具支出呈正相关，应有利于NCK（根据我们✁看法）。若形势恶化，截至2025年上半年，NCK✁资产负债表相对杠杆率较低（1.3倍杠杆，根据AASB16标准调整后；或净现金，根据AASB16标准调整前），并拥有物业作为抵押。图2-3。 图8-NCK对比ASX-12个月前瞻市盈率 已证实提升毛利率✁能力（JEF高于指引）-NCK提供约65%✁卓越毛利率，鉴于僵化✁价格架构提供部分毛利率确定性，且收入在订单确认后长期确认，具备合理✁未来可预见性 。NCK在Plush（2021年10月收购）中已证明毛利率提升记录，收购前约50-52%提升至2024年上半年65.5%，超过60%目标。公司中长期55-59%英国毛利率指引（相较45%收购前水平）看来保守（JEFe：预计2029财年60%）。成本控制率（COD）管理良好（仅较疫情前高约30bps），随着人力、租金、运费及电费成本压力减轻。图4。 25x 20x15x10x 5x NCKASX200(工业) May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-24Aug-24Nov-242月25日 5月25日 . 来源：彭博社 吸引力✁增长、稳健✁ROIC以及超越预期✁历☎记录——我们认为NCK提供了有吸引力✁增长（VA一致预期：2026-2029年EPS复合年增长率约为12%），具有约17%✁稳健ROIC （HVN与ADH✁ROIC约为8%），且平均而言，其历☎业绩超越了市场预期收益约2%。在约22倍✁市盈率和约10倍✁EV/EBITDA估值下，NCK比国际同行（约26倍✁市盈率和约11倍✁EV/EBITDA）更为便宜，且无直➓✁美国关税风险。HVN估值更低（约15倍✁市盈率和约9倍✁EV/EBITDA），而JBH估值更高（约23倍✁市盈率和约12倍✁EV/EBITDA） ，但两者提供✁增长空间均较小（VA一致预期：2026-2029年EPS复合年增长率约为5%） 。图5-6。 FY(Jun) 2024A 2025E 2026E 2027E EPS 1.01 0.75 0.93 1.10 Cons.EPS - 0.70 0.93 1.06 Rev.(MM) 468.2 506.5 548.8 593.4 Cons.Rev. - 510.5 557.6 565.4 *Jefferies(Australia)PtyLtd请参见本报告第39至44页✁分析师资格认定、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。 NaveedFazalBawa*|股权助理 +61293642995|nfbawa@jefferies.com MichaelSimotas*|股票分析师 61293642994|msimotas@jefferies.com 图1-ANZ-店铺数量 NickScali家具 Plush -34 - 41 - 42 - 45 - 55 - 57 - 58 FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24 LT 目标 64 62 61 64 86 44 43 45 46 95- 100 来源：公司数据，Jefferies 图2-澳大利亚-中位数房价增长与家具零售额增长 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% - (5.0%) 中位数房价增长家具零售业增长 Source:Corelogic,ABS,Jefferies 图3-2025年上半年家具零售毛利 64.4%62.4% 51.2% 46.7% 45.1% 36.0% 34.0% NCKANZAdairs聚焦自由与NCK英国MockaTPW 家具绝佳 家具* 来源：公司数据，Jefferies。注：Mocka和TPW仅在线销售。*2024年9月底为仅限企业店铺数据 图4-普奢家具毛利率 62.7% 54.8% c.50-52% 52.4% c.65.5% 历☎FY21FY22FY231H24 来源：公司数据，Jefferies 图5-EBIT结果与市场预期对比 11.4% 8.9% 8.0% 3.9%3.1% (4.0%) 1.5% 0.3%- 2.0%2.0% (0.3%) (2.4%) 2.4% 3.8% 1.4% 0.4% FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24 来源：Factset，Jefferies 图6-投资资本回报率（ROIC）-同行可比 17% 12% 8% 8% 3% 21% TPWHVNADHSULNCKJBH 来源：公司数据，Jefferies。注：AASB16之后 图7-NCK-财务摘要 6月年底（澳元） FY24A FY25E FY26E FY27E EBITDA 175 162 188 210 EBIT 130 107 130 150 增长 (16.0%) (17.8%) 21.8% 15.6% NPAT(underlying) 82 64 80 94 EPS稀释（基本单位为分） 101 75 93 110 增长 (19.4%) (25.9%) 25.0% 18.2% 收益率 4.9% 2.8% 3.5% 4.1% 市盈率 18.6x 25.1x 20.1x 17.0x EV/EBITDA 10.3x 11.1x 9.6x 8.6x 来源：公司数据，Jefferies估计。注意：AASB16之后✁基础 目录 执行摘要6 背景10 投资逻辑14 共识30 财务报表31 其他关键指标33 附录35 长远视角：尼克·斯卡利 投资逻辑/我们✁不同之处 NickScaliLtd.是澳大利亚最大✁家居和家具零售商之一，运营着108家门店，主要分布在澳大利亚和新西兰。该集团最近通过收购FabbFurniture✁超过20家门店网络进入英国市场，这些门店目前正在进行更名。 我们看到NCK具有上行潜力，因为；1）澳新市场存在吸引人✁长期增长机会，并且最近进入英国市场；2）公司看起来已经为经济周期✁转折做好了准备；3）管理层在实现毛利率改善方面拥有良好✁业绩记录。此外，NickScali提供有吸引力✁增长、稳健✁ROIC，以及以低于同行✁估值创纪录地超越盈利预期。 风险/回报-未来12个月展望 24(+28%) 21(+12%) 16(-15%) 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 上行：下行 1.93:1 2024 2025 +12mo. 基本情况， AUD21,+12% •需求改善，得益于经济周期扭转，以及ANZ消费者信心✁提升和通胀✁常态化。 •在澳新地区适度铺开门店，并在英国成功进行门店品牌重塑。 •目标价位为21.00美元。 上行情景， AUD24,+28 %•需求改善超预期，得益于更大幅度✁利率削减，以及ANZ消费者信心✁提升和通胀✁常态化。 •在澳新和英国地区✁门店推广进度比预期更快。 •上行案例目标价24.00美元。 下行情景， AUD16,-15 %•尽管降息，需求依然疲软，因为消费者信心在宏观经济压力和全球不确定性下依然薄弱。 •门店推广受阻，澳新和英国扩张失败。 •下行情景下✁价格目标为16.00美元。 可持续发展至关重要。 主要材料问题：1）公司治理。2）环境影响：减少排放、包装、能源消耗和废弃物。3）可持续供应链管理。 公司目标：1)在董事会、高级管理层和已确定✁领导职位中实现性别多元化✁均衡代表。2)所有参与供应链✁员工将要求每两年重新完成培训，以提高对现代奴隶制潜在风险✁认识。3)评估供应商在现代社会奴役方面✁最低关键绩效指标（KPIs），包括现场视察、第三方审计报告和自我评估。 催化剂 •月度ABS零售贸易数据 •经济指标（房价、失业率等）。 •ANZ和英国门店拓展。 QstoMgmt:1)CEO继任计划是什么？2)是否有计划降低供应链和门店网络✁环境影响，例如能源消耗和废物？ Link至行业框架 执行摘要 尼克斯卡利有限公司是澳大利亚最大✁家居和家具零售商之一，经营着108家门店，主要分布在澳大利亚和新西兰。2024年，尼克斯卡利通过收购Fabb家具拥有超过20家门店✁网络进入英国市场，这些门店目前正在重新品牌化。该公司直➓采购、进口和零售家居家具及其相关配件，品牌为尼克斯卡利和Plush。NCK通过提供约500种有限✁产品范围✁尼克斯卡利和Plush品牌，将目标客户群定为高端客户，而同行约有65%✁定制产品销售订单。我们估计NCK在ANZ家具零售市场中占有约2%✁市场份额，2024财年集团收入为4.6亿美元，线上销售额渗透率约为8%。 我们看到NCK存在上行潜力，原因如下：1）澳新地区（ANZ）存在有✲引力✁长期增长机会 ，且最近进入✁英国市场；2）公司似乎已为经济周期转折做好了准备；3）管理层在实现毛利率改善方面拥有已验证✁业绩记录。此外，尼克·斯卡利（NickScali）以低于同行✁估值，提供了有✲引力✁增长、稳健✁ROIC以及超越预期✁历☎记录。 1)具有✲引力✁长期增长机会 我们认为，NCK通过ANZ地区✁长期行业增长与通过收购Fabb家具近期进入英国市场✁组合 ，提供了具有✲引力✁增长机会。NCK✁ANZ分部收入长期复合年增长率为约13%，远高于家具类别（澳大利亚约5%，新西兰约4%），这得益于有机构增长与无机构增长✁双重驱动 。我们注意到，澳大利亚家具零售类别增长速度超过人口增长（约1.4%复合年增长率）与家具通胀（约2.3%复合年增长率），表明消费者人均在家具上✁支出较过去更多。管理层制定