首次覆盖阿纳多卢集团控股（AGHOL TI），评级为买入：防御性优势

5.429.48.728.8土耳其注册16-19六月，伦敦五月花酒店GCC交易会会议2025报告发行人：汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心ADTVUSDm______市盈率______FY25e FY26e9.9x7.9x6.7x5.4x9.0x7.0x13.8x 11.1x查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com尼尔瓦·阿格拉瓦尔*分析师，中东欧非消费者汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司 neerav.kumar.agarwal@hsbc.co.in +91 0 80 30012510Bulent Yurdagul*欧洲、中东和非洲消费者研究主管中银集团中东公司，迪拜国际金融中心 bulentyurdagul@hsbc.com +971 569445882股票消费者品牌 & 零售受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属公司，且根据FINRA法规未注册/未获得资格Sumit Ratan*关联班加罗尔 -373.00178.00160.0080.0075.00665.00665.00__目标价格__Old New____ 评分Old New- 购买Hold Hold买 买买 买下侧 __ EV/EBITDA ___ FY25e FY26e2.3x2.3x5.7x4.8x5.9x4.7x2.5x1.9x 向上/ 43.5%11.3%41.4%35.4% 内容安纳托利亚集团披露附录34估值 6弹性投资组合投资案例3概述：覆盖公司17免责声明39估值与风险29估值与风险AGHOL未调整财务表现ESG一个防御性名称，具有高快速消费品部门敞口8关键集团公司在管理上很强，推动稳健增长执行10均衡的债务结构，强劲的债务削减11提高股息支付率至14 高净资产折让约35%在我们看来是无法辩护的15Anadolu Efes17可口可乐冰淇淋18米格罗斯19估计变化20安纳托利亚集团控股：富有弹性的投资组合 68212528 投资案例对防御性快速消费品行业高度曝光多年来集团公司的稳健增长执行安纳托利亚集团控股：富有弹性的投资组合AGHOL的成长历史令人印象深刻，2019-24年间美元收入年复合增长率（CAGR）为11.7%，美元EBITDA年复合增长率（CAGR）为12.2%。零售业务和软饮料是关键增长动力，2019-24年间分别实现14.4%和13.3%的美元收入年复合增长率。软饮料部门的增长得益于人均消费水平的提升、高效的市场执行策略带来的主要国家市场份额增长，以及业务定期扩张（过去5年间将乌兹别克斯坦和孟加拉国纳入业务组合）。零售业务得益于店铺网络持续扩张和在线杂货领域的领先地位（2024年收入渗透率达15%）而强劲增长。另一方面，啤酒部门在过去5年的收入年复合增长率为7.1%，部分受到新冠疫情和俄乌战争的影响。我们预计CCI和Migros将在中期内继续保持强劲增长态势，这得益于稳健的增长机遇、专注的长期战略以及经过考验的管理能力来执行战略，即使在充满挑战的宏观经济环境下也是如此。有一些◆AGHOL在快速消费品（FMCG）领域占据领先地位，这是一个防御性策略，得到了长期结构性增长动力和强大品牌的支持◆我们在估值基础上以373土耳其里拉/股的盈亏平衡点 initiates AGHOL 购买评级◆我们对主要标的资产的表现记录和成长前景的积极看法，支持对该标的的积极投资主题安纳托利亚集团控股公司（AGHOL）是一家土耳其企业集团，在高增长市场中拥有强大的防御性快速消费品（FMCG）行业敞口。零售和饮料业务在2024年占据了该集团93%的收入和EBITDA。安纳托利亚 Efes（Aefes）、可口可乐 冰镇饮料（CCI）和麦格罗斯是该集团三家主要上市公司，我们相信它们提供了高结构性增长机会。麦格罗斯是领先的超市运营商，也是土耳其第三大食品零售商，在快速消费品领域拥有9.8%的市场份额（2024年）。CCI是全球第六大可口可乐装瓶商，在MENAT、独联体和南亚的12个高增长新兴市场中提供多元化的地域敞口。该集团的啤酒业务（Aefes）是世界上第十大的，在大多数运营国家中具有明确的市场领导地位。在我们看来，安纳托利亚集团强大的快速消费品敞口使其成为稳健的防御性投资，对该地区宏观经济波动具有较低的敏感性。该地区的新兴市场特征意味着集团受益于有利的人口趋势，庞大的非组织化行业和低人均消费水平进一步增加了结构性增长机会。请注意，安纳托利亚集团整合了这些业务，而在Aefes啤酒业务中有效所有权占43.05%，在CCI中占21.64%，在麦格罗斯中占50.00%。 3 2019-24年间，美元收入和EBITDA分别以11.7%和12.2%的复合年均增长率增长安纳托利亚 Efes (Aefes)、可口可乐冰茶 (CCI) 和 Migros 是三家主要上市集团子公司 抑制内需影响汽车板块；对估值影响有限从集团子公司增长的红利强去杠杆化增强了资产负债表强度汽车部门是集团中较小的部门之一，2024年占收入的8%和EBITDA的6%。该部门主要包括Anadolu Isuzu（商用车生产和营销）和Celik Motor（ kia品牌车辆的分销和经营性租赁业务）。该部门的历史增长表现尚可，2019-24年间，美元收入以10.5%的复合年均增长率（CAGR）增长，美元EBITDA以10.1%的CAGR增长。然而，由于宏观经济挑战和对消费者可支配收入的压力，该部门的需求正转弱，我们看到该部门出现放缓。竞争也更为激烈，因此该部门的EBITDA利润率去年下降了500个基点，2025年第一季度又下降了250个基点。我们预计这种放缓将在短期内到中期内影响该部门的业绩，但相信相关公司在土耳其的定位稳固，一旦消费者购买力增强，就能恢复到更强劲的增长路径。在年初，由于俄罗斯啤酒业务进入临时管理（由一家俄罗斯实体管理），啤酒业务存在不确定性。在进一步明确之前，俄罗斯业务被归类为AGHOL账簿中的财务投资。目前我们不为该业务分配任何价值，但将其视为在AGHOL有利裁决的情况下的一种关键潜在催化剂。AGHOL注意到2021年之后收到的股息出现了明显变化，当时汽车板块的关键公司开始支付股息。这进一步得到了Migros在2023年首次支付股息（基于2022年净利润）的支持。收到的股息从2022年的低点TRY0.8亿（USD4600万）增加到2024年的TRY2.7亿（USD8100万），但在2025年至今（基于已宣布的股息）略有下降至TRY2.4亿（USD6500万）。这一下降主要是由于Anadolu Efes的股息减少，而以美元计，还有c13%的TRY贬值（2025年至今平均水平对比2024年平均水平）带来的进一步影响。我们相信由于与俄罗斯业务相关的不确定性，Aefes的股息可能会继续受到影响，而预计该集团的总体股息状况在未来将保持基本稳定。从股东的角度来看，AGHOL自2022年以来一直在增加支付的股息。2025年至今支付的股息与收到的股息比例达到了52%（2022年为8%），这一比例与土耳其其他企业集团（如Koc Holding, KCHOL TI, CMP TRY148.50, Buy）相当。我们预计支付的股息与收到的股息比例将持续在c50%的水平，符合集团的股息分配政策。2024年的股息（于2025年支付），在2025年06月06日收盘价上代表了2.0%的收益率。安纳托利亚集团净债务/EBITDA已降至2024年底的0.5倍，从2019年底的2.3倍下降。这得益于Migros的更强去杠杆化，通过非核心资产出售和近年来盈利能力的提升得到支持。由于俄罗斯啤酒业务被重新归类为金融投资（非合并），2025年第一季度末杠杆率技术性上升至1.55倍。因此，啤酒业务从2024年底的0.1亿美元净现金状态转变为2025年第一季度末的0.9亿美元净债务状态。在我们看来，整体杠杆处于舒适水平，低于2.0倍，关键的集团公司多年来已展现出强劲的自由现金流产生能力。俄罗斯啤酒业务的有利解决可能释放现金和现金流，我们认为这可能是该股票的一个潜在积极催化剂。 4汽车行业的放缓将在短期到中期内影响该细分市场的表现截至2024年底，净债务/EBITDA已下降至0.5倍，从2019年底的2.3倍派息比率在2025年至今达到52%（2022年为8%） 高净资产价值折扣是不合理的，考虑到其防御性策略我们在AGHOL方面给予买入评级，目标价为每股TRY373主要下行风险包含较弱的宏观环境以及商品价格波动影响饮料公司的增长和盈利能力，竞争加剧，电动汽车公司TOGG潜在的现金注入风险，以及零售和汽车业务的任何法规变更。AGHOL对净资产价值（当前）的折让已经从2019年的平均77%收窄至35%。这反映了杠杆率的系统性改善，背后是消费品板块强劲增长的支持，以及盈利能力和自由现金流数字的提升。然而，我们相信这个过程仍在进行中，并且该集团有潜力重新估值并进一步缩小差距。我们认为，AGHOL的目标净资产价值（与Sabanci Holding、SAHOL TI、CMP TRY79.90、买入一致）的25%折让是合理的，因为我们相信它具有强大的防御性行业敞口、结构性增长机会、主要公司经验丰富的管理团队以及支付更高股息能力的提升。潜在催化剂：我们看到安纳托利亚 Efes 层面存在双重折扣，安纳托利亚 Efes 持有 CCI 50.3% 的股份，并且本身也带有一定的控股折扣（我们使用 25% 的控股折扣对安纳托利亚 Efes 的 SOTP 估值）。此外，由于土耳其面临的宏观经济挑战，集团公司在当前交易中相对于 EM 同行存在折价。再者，请记住，集团NAV 完全排除了俄罗斯业务。如果情况向 AGHOL 有利地解决，这些是集团潜在的重新评级催化剂。我们基于以净资产价值为基础的各部分总和模型评估Anadolu Group，该模型源自对底层资产和上市公司的估值。对于我们覆盖的公司，即Anadolu Efes和Migros，我们使用我们的目标价格来设定公允价值。对于我们不覆盖的公司，我们使用当前市场价格，对于非上市公司，我们使用基于同行比较的目标倍数，或表格下方所示的账面价值来得出公允价值。我们应用25%的控股公司折价，得出目标净资产价值估算为90.9亿里拉。因此，我们得出每股目标价格为373里拉。我们的目标价格意味着大约43%的上行空间，我们基于估值理由对该股票给予买入评级。 5 我们应用25%的控股公司折扣，得出我们的目标净资产估值为909亿里拉对 NAV 的折价已从 2019 年平均 77% 缩小到目前的 35% 上市公司概览来源：彭博，汇丰，报价日期为2025年6月6日估值与风险估值名称股票Anadolu EfesAEFES TI安纳托利亚五十铃ADEL TI阿德尔阿苏祖提可口可乐冰淇淋CCOLA TI米格罗斯MGROS TI我们应用了25%的控股公司折扣（与汇丰银行对萨班科控股的估值方法一致），得出我们的目标净资产价值估计为906亿里拉。因此，我们得出我们的目标价格为373里拉。我们的目标价格隐含约43%的上涨空间，我们对该股票给予买入评级。◆AGHOL的平均当前NAV折价从2019年的77%收窄至本年度的35%◆我们的公允价值目标价格设定在我们的基于NAV的SOTP估算值的25%折扣。Togg（关联公司）和Celik Motors（100%子公司）是主要的未上市实体。由于目前处于投资阶段，我们将Togg按账面价值估值。对于Celik Motor，我们使用行业EV/EBITDA 7.5倍，并加30%的土耳其市场折价。◆以买入评级和每股TRY373的目标价启动我们基于以净资产价值为基础的资产分拆估值模型来评估Anadolu集团，该模型包含了底层资产和上市公司估算价值。对于我们所覆盖的公司，即Anadolu Efes和Migros，我们使用目标价格来设定公允价值。对于我们所不覆盖的上市公司，我们使用当前市场价格，对于非上市公司，我们使用基于同行业比较的目标乘数，或根据