唯品会（VIPS）：利润超预期，核心用户韧性显现

股票研究报告 VIPshop(VIPSUS) 利润超出预期，核心用户韧性显现。 华泰研究 2025年5月23日│美国 季度业绩回顾 互联网 评级（维持）：BUY 目标价格（美元）：19.01 对于2025年第一季度，VIPshop报告的总收入为263亿元人民币，同比下降5.0%，基本符合VA的共识预期-4.5%。我们将这一下降主要归因于去年同期的高基数以及标准产品销售面临的短期压力。still-recovering消费者信心。2025年第一季度非GAAP净利润为23亿元人民币，非GAAP净利润率（NPM）为8.8%，同比下降0 .5个百分点，但好于VA机构预期的8.5%，我们认为这主要得益于公司自律的营销支出。我们建议关注公司的收入增长趋势，预计在2025年下半年可能逐步恢复正的同比增长。维持买入评级。 分析师XIALulu SACNo.S0570523100002xialulu@htsc.comSFCNo.BTP154+(852)36586000 分析师HOUJie SACNo.S0570523010002houjie017864@htsc.comSFCNo.BRI004+(86)1063211166 分析师CAOZhuoming SAC编号S0570124020016caozhuoming@htsc.comSFC编号BUT776+(86)2128972205 SVIP用户基数实现两位数同比增长 对于2025年第一季度，公司的商品交易总额（GMV）为524亿元人民币，同比持平（与2024年第四季度/2024年第三季度相比：-0.3%/-5.6%）。产品收入达243亿元人民币（占总收入的92.5%），同比下降6.0%，略低于VA市场预期的-4.9%。我们认为收入不及预期主要归因于：1）在消费者信心仍在恢复中，标准产品同比销售量有所下降；2）核心服装类目的高基数以及同比退货率的增长。2025年第一季度活跃用户数达4130万，同比下降4.2%，而超级VIP用户持续实现两位数同比增长，并在2025年第一季度贡献了线上净GMV的51%（与2024年第四季度相比：51%），显示出公司核心用户基础的强劲韧性。 关键数据 目标价格（美元） 19.01 收盘价（截至5月20日的美元） 14.36 潜在的上行空间-/+(%) 32 市值（百万美元） 7,394 6个月平均日值（百万美元） 52.93 52周价格区间(美元) 11.10-17.31 BVPS(美元) 10.61 股票表现 管理层预期2025年第三季度/第四季度实现年度营收恢复增长。2025年第一季度毛利率（GPM）同比下滑0.5个百分点至23.2%，符合VA市场共识的23.2%，主要受高基数效应及公司增加用户补贴投资的影响。运营费用率为15 .3%，同比上升0.5个百分点，其中销售与市场营销费用率为2.8%（2024年第一季度：2.5%），履约费用率为7.2%（2024年第一季度：7.2%）。展望未来，管理层预计营收与GMV将于2025年第三季度或第四季度恢复同比正增长，并指引全年 (%)16 4 (8) (19) (31) VIPshop标普500 盈利水平将较2024年保持相对稳定。 May-24Sep-24Jan-25May-25 来源：标普 主动的股东回报举措可能提供估值支持。 尽管由于基数效应（管理层指引：收入同比下降5%至持平），公司可能在2025年第二季度面临短期增长压力，但我们认为积极的股东回报措施可能为估值提供支撑。管理层重申，2025年总股东回报将不低于2024年非公认会计准则净利润的75 %（约人民币67亿元），并披露截至2025年5月20日（业绩公布日期），公司已完成2.5亿美元的股息分配和1.5亿美元的股票回购，共计约人民币29亿元。 盈利预测与估值 鉴于收入增长的复苏可能比我们先前预期的略有放缓，我们将2025/2026/2027年非GAAP净利润预测下调1.4%/1.3%/1.5%，至88.9亿/93亿/96亿人民币。基于相对估值法，我们给该股票的估值为2025年预期非GAAP市盈率的8倍（未变），较同行平均值的14.1倍存在折价，主要反映了基于公司预期（2025–2027年预期复合年增长率：0.9%，而同行为10.4%）的低于同行的收入增长。我们的新目标价为19.01美元（先前为19.29美元）。 风险：低于市场预期的消费复苏；电子商务行业竞争加剧，削弱盈利能力 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 112,856 108,421 107,198 109,951 111,456 +/-% 9.41 (3.93) (1.13) 2.57 1.37 净利润（人民币百万元） 8,106 7,765 7,304 7,645 7,922 +/-% 28.70 (4.21) (5.93) 4.67 3.61 调整后净利润（人民币百万元） 9,510 9,033 8,914 9,317 9,559 +/-% 39.10 (5.02) (1.31) 4.52 2.60 调整后每股收益（稀释，人民币） 18.47 17.54 17.31 18.10 18.57 调整后市盈率（x） 5.53 5.89 5.95 5.69 5.55 PB(x) 1.42 1.33 1.12 0.96 0.84 调整后的净资产收益率（%） 27.28 23.48 20.40 18.16 16.16 EVEBITDA(x) 3.00 2.65 2.06 1.31 0.59 来源：公司公告，华泰研究预计 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们将VIPshop的2025/2026/2027年收入预测修订为-1.5%/-1.3%/-1.3%，至人民币107.2亿/110.0亿/111.5亿元。我们预计该公司的适当补贴和用户获取投资将有助于在2025年下半年实现GMV和收入的双双逐步回归正增长。 我们调整了VIPshop2025/2026/2027非GAAP净收入预测，分别下调-1.4%、-1.3%、-1.5%，修正至人民币8.9亿、9.3亿、9.6亿，这一调整反映了我们对收入预测的修正。 图1：VIPshop-华泰盈利预测变更 2025E 2026E 2027E (RMBbn) Previous 新 Chg(%) Previous 新 Chg(%) Previous 新 Chg(%) 收入 108.8 107.2 -1.5 111.4 110.0 -1.3 112.9 111.5 -1.3 毛利润 25.6 25.2 -1.5 26.3 25.9 -1.3 26.8 26.4 -1.3 净利，非公认会计准则 9.0 8.9 -1.4 9.4 9.3 -1.3 9.7 9.6 -1.5 来源：华泰研究估计 图2：VIPshop–华泰利润率预测变化 2025E 2026E 2027E Previous新变化（%） GPM23.5%23.5%0pp Previous 23.6% 新 23.6% Chg(pp) 0pct Previous 23.7% 新 23.7% Chg(pp) 0pct NPM、非公认会计准则8.3%8.3%0pp 8.5% 8.5% 0pct 8.6% 8.6% 0pct 来源：华泰研究估计图3：华泰的主要财务预测(RMBmn) 2024 2025E 2026E 2027E 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25E 收入 108,421 107,198 109,951 111,456 26,875 20,676 33,224 26,269 26,041 同比增长 -3.9% -1.1% 2.6% 1.4% -3.6% -9.2% -4.2% -5.0% -3.1% 产品收入 100,735 98,929 101,219 102,152 25,078 18,920 30,890 24,293 24,139 同比增长 -4.6% -1.8% 2.3% 0.9% -4.1% -10.2% -4.8% -6.0% -3.7% 其他收入 7,686 8,269 8,732 9,304 1,798 1,756 2,334 1,975 1,902 同比增长 6.1% 7.6% 5.6% 6.6% 4.7% 4.0% 4.2% 9.8% 5.8% 毛利润 25,470 25,192 25,948 26,415 6,341 4,955 7,628 6,082 6,122 GPM 23.5% 23.5% 23.6% 23.7% 23.6% 24.0% 23.0% 23.2% 23.5% Non-GAAP归因的净利润 9,033 8,914 9,317 9,559 2,165 1,311 2,974 2,308 2,091 同比增长 -5.0% -1.3% 4.5% 2.6% -9.8% -28.8% -7.0% -10.6% -3.4% 非GAAP归属于净利润 8.3% 8.3% 8.5% 8.6% 8.1% 6.3% 9.0% 8.8% 8.0% 来源：公司公告：华泰研究估计 估值方法 根据相对估值方法，我们给予该公司2025年预期非GAAP市盈率为8倍（未变），较同行平均14.1倍存在折扣。该折扣主要反映基于公司预期（2025-2027年CAGR：0.9%，较VA共识下的同行10.4% ）的营收增速低于同行。我们的目标价为19.01美元（此前：19.29美元）。 图4：可比公司估值 公司 股票代码收盘价 市场 cap PS 收入 CAGR PE 调整后✁净利润 CAGR (LC) (USDmn)2025E2026E 2027E 2025-2027E 2025E 2026E 2027E 2025-2027E 阿里☎☎集团BABA US 125.2 296,788 2.0 1.9 1.7 7.5 12.8 11.6 10.6 8.4 拼多多 PDDUS 117.4 166,638 2.5 2.2 1.9 17.2 9.2 7.5 6.3 15.6 JD.com JDUS 34.0 54,392 0.3 0.3 0.3 10.1 8.5 7.5 6.9 6.1 美团 3690HK 136.4 106,520 1.9 1.7 1.5 14.9 15.0 12.0 9.8 21.3 Amazon AMZNUS 204.1 2,166,479 3.1 2.9 2.6 9.5 25.6 22.0 17.7 16.2 eBay EBAYUS 72.6 33,464 3.2 3.0 2.9 3.4 13.4 12.9 12.3 3.6 平均水平 2.2 2.0 1.8 10.4 14.1 12.3 10.6 11.9 注：H股数据截至2021年5月21日收盘；美股数据截至2021年5月20日收盘。来源：VisibleAlpha共识估计，华泰研究 风险 消费复苏不如预期：如果整体消费者信心未能如我们所预期反弹，该公司产品销量可能低于预期 。 比我们预期的更激烈的网络零售业竞争导致利润率稀释：如果电子商务行业竞争加剧，主要平台增加补贴，公司的利润率可能会在一定程度上下降。 图5：VIPshop价格区间 (美元) ━━━━━VIPshop 57 图6：VIPshopPB-Bands (美元) ━━━━━VIPshop 26 4325x20 20x 2915x13 1410x7 5x 00 2.3x 2.0x 1.6x 1.3x 0.9x 2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 损益表 现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 202320242025E2026E2027E