中通快递-W（02057）：市场份额增长是首要任务；短期内盈利面临压力

2025年第一季度，中通快递营收同比增长9.4%，达到人民币108.9亿元，归属于母公司股东的净利润（NP）/调整后归属于母公司股东的净利润增长39.8%/0.5% ，达到人民币19.9亿元/22.1亿元，归属于母公司股东的净利润同比增长主要归因于2024年第一季度的资产减值损失。运营方面，2025年第一季度包裹量同比增长19.1%，略低于行业平均增长率21.6%；市场份额同比下降0.4个百分点至18.9%（排名第一）；单票收入同比下降7.8%，至人民币1.25元。市场份额和单票收入的下降主要由于激烈的价格竞争。中通快递将业务量增长和市场份额提升视为2025年的首要任务。尽管中通快递在短期内面临价格竞争，但我们认为这一行业领导者可以通过降低单票价格进一步抢占市场份额，从而巩固其竞争优势。维持买入评级。 每件包裹收入在2025年第一季度同比下降7.8%；零售包裹量同比增长46% 。 自2025年以来，中国的快递市场竞争加剧，我们认为低价值或亏损包裹的比例上升可能会进一步激化行业竞争和挑战。中通快递通过削减单件包裹价格来确保包裹量和市场份额的增长，同时保持其相对于竞争对手的成本优势。2025年第一季度，中通快递报告单件包裹收入为1.25人民币（同比下降7.8%），送达包裹数量为85.4亿件（同比增长19.1%）。值得注意的是，由于与电商平台和企业客户的逆向物流合作扩大，其零售包裹量同比增长46%。 分析师LINShan SACNo.S0570520080001linshan@htsc.com SFCNo.BIR018+(86)2128972209 分析师SHENXiaofeng SACNo.S0570516110001shenxiaofeng@htsc.comSFCNo.BCG366+(86)2128972088 关键数据 (HKD/USD)2057HKZTOUS 目标价格 160.10 20.50 收盘价（截至5月22日） 133.80 17.03 潜在的上行空间+/-(%) 20 20 市值（百万） 107,638 13,595 6个月平均每日价值（百万） 298.63 55.55 52周价格区间 123.70-219.0016.03-26.98 BVPS 77.3410.65 股票表现 1Q25：每件包裹成本同比下降-0.4%；调整后每件包裹净利润同比下降-14 .7%。 受益于包裹量的增长，2025年第一季度每件包裹成本同比下降0.4%，至0.94元人民币。干线运输/分拣成本每件包裹同比分别下降13.2%和10.4%，至0.41元和0.27元人民币，而其他每件包裹成本同比激增60.7%，至0.25元人民币，这主要由于与 (%)30 15 0 (15) (30) ZTOHSI 高价值企业客户扩大合作导致的服务费用增加。总体而言，调整后每件包裹净收入同比下降14.7%，至0.26元人民币，这主要归因于每件包裹收入压缩。 2025E净利预期调降至818亿元人民币；目标价下调至160.1港元/20.5美元 鉴于行业内的激烈价格竞争，我们下调了2025/2026/2027年的每件产品收入预期 ，将2025/2026/2027年归属于该股票的净利润预测削减了17%/13%/8%，调整至人民币8.18亿/10.19亿/11.84亿。我们以14.5倍的2025年预期市盈率估值该股票（相较于智航货运过去三年市盈率的平均值低1个标准差，以体现加剧的价格竞争；2025年预期每股收益：人民币10.17）。我们将目标价下调19%/19%，至港币160. 1/美元20.5（此前为港币197.6/美元25.4，基于15倍2025年预期市盈率）。买入。 May-24Sep-24Jan-25May-25来源：标准普尔 股票研究报告 ZTOExpress(2057HK/ZTOUS) 市场份额增长应优先考虑；短期内利润承压。 华泰研究 2025年5月23日│中国（香港）/美国 季度业绩回顾 仓储与物流 2057HKZTOUS评级BUYBUY (Maintain)(Maintain) 目标价格HKD160.10USD20.50 风险：包裹量增长低于预期；成本高于预期；行业价格竞争加剧。 财务状况YE31Dec 2023 2024 2025年预期 2026E 2027E 收入（人民币百万） 38,419 44,281 52,406 60,643 67,886 +/-% 8.60 15.26 18.35 15.72 11.94 归属于母公司的净利润（人民币百万元） 8,749 8,817 8,178 10,185 11,844 +/-% 28.49 0.78 (7.25) 24.55 16.28 EPS（稀释每股收益，人民币） 10.83 10.95 10.17 12.66 14.72 ROE(%) 15.37 14.47 12.68 14.55 15.45 PE(x) 11.70 11.56 12.46 10.00 8.60 PB(x) 1.71 1.64 1.52 1.39 1.27 EVEBITDA(x) 8.21 7.14 7.09 5.68 4.69 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：华泰证券对中通快递（季度）的关键盈利假设 1Q242Q243Q244Q24 1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 2025年预期2026E 2027E 包裹量（百万） 7,171 8,452 8,723 9,665 8,539 10,480 10,817 12,338 42,174 48,500 54,805 同比增长 13.9% 10.1% 16.0% 11.0% 19.1% 24.0% 24.0% 27.7% 24.0% 15.0% 13.0% 每件商品收入（人民币） 1.36 1.24 1.20 1.32 1.25 1.22 1.21 1.21 1.22 1.23 1.22 同比增长 -2.5% 0.3% 1.8% 10.3% -7.8% 1.9% -7.7% -5.5% -4.3% 0.8% -0.8% 每件成本（人民币） -0.94 -0.82 -0.82 -0.93 -0.94 -0.92 -0.92 -0.90 -0.92 -0.91 -0.89 同比增长 -5.3% 0.7% -0.2% 11.1% -0.4% 12.3% -1.3% 2.8% 4.7% -1.1% -2.2% 总收入（人民币百万元） 9,960 10,726 10,675 12,920 10,891 13,028 13,392 15,094 52,406 60,643 67,886 同比增长 10.9% 10.1% 17.6% 21.7% 9.4% 21.5% 25.5% 16.8% 18.4% 15.7% 11.9% GPM 30.1% 33.8% 31.2% 29.1% 24.7% 24.7% 24.4% 24.9% 24.7% 26.0% 26.9% 归因净收益（人民币百万） 1,426 2,612 2,396 2,383 1,993 1,856 1,880 2,450 8,178 10,185 11,844 同比增长 -14.6% 2.8% 2.2% 8.7% 39.8% -29.0% -21.6% 2.8% -7.3% 24.6% 16.3% 来源：公司数据，华泰研究估计 图2：中通快递市盈率通道 (HKD) ━━━━━ZTO 398 图3：中通快递PB区间 (HKD) ━━━━━ZTO 294 299 199 100 0 30x 25x 20x 15x10x 221 147 74 0 3.3x 2.9x 2.5x 2.0x 1.6x 2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 收入 38,419 44,281 52,406 60,643 67,886 EBITDA 13,858 15,094 14,530 17,314 19,577 销售成本 (26,756) (30,564) (39,471) (44,907) (49,649) 财务成本 (417.00) (655.62) (429.90) (603.86) (878.17) 毛利率 11,663 13,717 12,934 15,736 18,237 工作资本的变化。 413.00 6,235 644.05 (83.13) (184.20) 销售和分销成本 (2,425) (2,690) (3,336) (3,836) (4,335) Tax (1,939) (2,845) (2,623) (3,267) (3,798) 管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Others 2,356 (8,394) 831.19 303.41 805.54 其他收入/支出 771.00 749.78 786.08 788.36 882.51 经营活动现金流 14,271 9,434 12,952 13,664 15,522 财务成本-净 417.00 655.62 429.90 603.86 878.17 资本支出 (6,670) (5,902) (5,317) (5,071) (4,750) 关联公司损益占比 4.00 57.41 59.13 58.56 58.75 其他投资活动 (5,582) 40.23 1,265 885.66 1,281 税前利润 10,689 11,676 10,815 13,470 15,663 投资现金流 (12,253) (5,864) (4,055) (4,190) (3,474) 税收费用 (1,939) (2,845) (2,623) (3,267) (3,798) 债务增加 2,128 9,028 584.66 (30.29) (1,406) 少数股权/其他 (5.00) (70.76) (73.59) (76.53) (79.60) 权益增加 0.00 (0.00) 0.00 0.00 0.00 归属于母公司的净利润 8,749 8,817 8,178 10,185 11,844 支付股息 (3,605) (4,057) (3,271) (4,074) (4,737) 折旧和摊销 (2,875) (3,023) (3,186) (3,308) (3,397) 其他融资活动 707.00 (8,111) (543.73) (554.33) (537.61) EBITDA 13,858 15,094 14,530 17,314 19,577 融资现金流 (770.00) (3,140) (3,230) (4,659) (6,681) EPS（人民币，基本） 10.83 10.95 10.17 12.66 14.72 现金变动 1,248 431.01 5,667 4,816 5,367 年初的现金余额 12,588 13,020 13,503 19,226 24,041 外汇汇率变化的影响，净 (816.00) 51.49 55.41 (1.00) (1.00) 资产负债表 年末现金 13,020 13,503 19,226 24,041 29,407 损益表 现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025年预期2026E2027E 库存 28.00 38.57 43.03 48.96 54.13 应收账款与账单 573.00 1,504 1,229 1,422 1,592 现金及现金等价物 13,020 13,503 19,226 24