雪花计算（SNOW）：业绩超预期与上调指引凸显新产品持续发展势头

Snowflake ComputingBarclays Capital Inc.和/或其附属公司进行和寻求与公司进行业务往来：在其研究报告中所涵盖。因此，投资者应注意该公司可能拥有利益冲突可能影响本报告的客观性。投资者应予以考虑。报告作为其投资决策的唯一因素。请参见第10页开始的分析师资质认定和重要披露。完成：25-05-22 01:43 GMT 发布：25-05-22 04:05 GMT 限制 - 外部数据：Q1产品收入达到9.968亿美元（同比增长26%，或按日历日调整增长约28%），较Q4的28%有所下降，且超出市场预期3.9%（Q4为超出3.6%）。Q1净留存率（NRR）为124%，较Q4的126%略有下滑。Q1非GAAP运营利润率为8.8%，显著高于市场预期的5.5%，但非GAAP调整自由现金流（FCF）利润率低于预期（19.8% vs. 市场预期41.8%）。Q2产品收入指引为10.35-10.40亿美元，超出市场预期1.4%（市场预期为10.23亿美元），FY26产品收入指引更新至43.25亿美元（较先前43.80亿美元及市场预期43.80亿美元）。管理层预计Q2非GAAP运营利润率为8%（市场预期7.2%），FY26非GAAP运营利润率维持在8%（不变，市场预期8.3%），FY26非GAAP调整自由现金流利润率预计为25%（较先前25%及市场预期24.7%）。我们预计第一季度将建立在围绕 Snowflake 成长故事不断升温的兴奋之中。在我看来，进入本季度时情绪相对高涨（SNOW 当年至今上涨16% 对比 IGV 2%），但根据我们的对话，高于平均水平的收入超预期和高于街市的 Q2/FY26 产品收入指引都高于投资者预期。我们看到投资者信心有所改善，因为随着日子调整，Q1 产品收入增长约28% 同比与上一季度保持一致，管理层将 FY26 产品收入指引略微提高至 Q1 超预期水平，这表明 SNOW 加速的新产品推出速度正在推动持续的消耗强度。低于预期的现金流是主要的负面因素，但 SNOW 重申其 FY26 调整的自由现金流率指引，以及 Q1 订购量强劲，应缓解任何实际担忧。因此，我们预计股价将作出积极反应，并维持我们的增持评级，设定新的 219 美元目标价（从 203 美元）。SNOW公司在第一季度表现出强劲的业绩超预期和业绩指引上调，应推动股价上涨。业绩超预期水平略高于平均水平，在更严峻的宏观环境下以更大规模运营，日调整收入增长与第四季度保持一致。这与业绩指引上调至高于第一季度超预期水平相结合，显示了持续的动力和信心。超越并提高重点：持续的新产品动力。Positives:(1) 雪flake实现了超出平均的产品收入增长（3.9% vs. TTM平均3.8%），且调整后的收入同比增长27.7%，与第四季度水平一致，这表明其在扩大规模方面持续保持增长势头。(2) 第二季度的产品收入指引较市场预期高1.4%，Snowflake将其2026财年产品收入指引上调至超过第一季度增长约600万美元（处于中点位置）。(3) Snowflake指出，超过5200家账户每周都在使用其AI/ML功能（第四季度为4000家，第三季度为3200家）。(4) Snowflake表示，近期宏观变化并未对其消费产生负面影响。(5) ST预订业务加速增长至同比增长37%（相比2025财年第四季度的14%和2025财年的29%）。 市值（百万美元）已发行股票 (百万元)自由浮动 (%)股息收益率 (%)当前 BVPS (美元)来源：彭博价格表现52周范围来源：IDCrclays.com BCI, 美国arclays.com BCI, US美国软件USSNOW超配不变美国软件正面的不变价格目标潜在的上行/下行风险来源：彭博，巴克莱研究 2025202620272026202771%33%50%22%30%38%-3%41%28%35%SNOW：季度和年度每股收益（美元）潜在催化剂：8月份的Q2业绩（暂定）。Cons0.32E0.36E0.42E0.49E1.60E同比变化FY Jan Actual Old新共识Old新Q10.14A 0.20E 0.24A 0.22E 0.32E 0.32EQ20.18A 0.26E 0.27E 0.26E 0.33E 0.33EQ30.20A 0.29E 0.26E 0.32E 0.36E 0.36EQ40.30A 0.33E 0.29E 0.38E 0.41E 0.41E年份0.82A 1.08E 1.05E 1.16E 1.42E 1.42E市盈率N/AN/AN/A负面因素：(1) 调整后的自由现金流2060万美元，远低于市场普遍预期的4200万美元，尽管SNOW维持了其2026财年调整后自由现金流的指引。(2) 尽管Q1表现出色且非GAAP经营利润率高于街级预期，但SNOW仅维持了其2026财年非GAAP经营利润率的指引。(3) Q1非GAAP毛利率低于街级预期10个基点，非GAAP每股收益毛利率首次自2024年Q1转为负值，但需注意每股收益部分仅占整体毛利率的较小比例。共识数据来自彭博，收到于2025年5月21日；12:50 GMT 来源：巴克莱研究 1Q26 Results实际值与巴克莱及市场预期值的总结：雪flake公司报告了强劲的第一季度业绩，亮点包括产品收入超出预期3.9%，盈利能力表现优于预期，并将2026年产品收入指引略微上调至超出第一季度业绩的水平。收入端的超预期表现以及持续关注内部效率提升，共同推动第一季度盈利能力超出预期。管理层指出Snowpark和Dynamic Tables在第一季度表现优异，技术行业和零售行业呈现出特别强劲的增长态势。订单表现强劲（总订单同比增长29%，当前订单同比增长37%），SNOW公司强调，在上个季度有两家新宣布的大型客户因合同到期前容量不足，在第一季度均签署了总额超过1亿美元的TCV交易。重要的是，SNOW公司指出，近期宏观环境的变化目前尚未对其消费产生负面影响。Snowflake在本季度新增3家G2K客户，总数达到754家（对比第四季度的3家新增），并新增26家TTM产品收入超过1百万美元的客户（对比第四季度的39家新增），总数达到606家。关于公司本季度完整业绩与高盛和行业一致预期的对比总结，请参阅下图中的图1。雪flake公司在2026年第二季度的产品收入环比增加了5350万美元，相较于2025年第四季度的4300万美元和2025年第一季度的5150万美元。2026年第二季度的产品收入预期表明，在高位情况下，环比产品收入约为4300万美元，而2026年第一季度的实际交付量为5350万美元（实际数据），之前的预期在高位情况下暗示2026年第一季度环比产品收入约为1700万美元。请参见图表，显示SNOW公司在不同时间的产品收入环比增长与预期高位增长的对比。 22 May 2025图1。来源：公司数据，巴克莱研究，彭博共识 4 1,035.01,040.01,023.31,023.31.4%4,32524.8%25.4%23.4%23.4%24.9%75.0%75.3%75.0%8.0%8.0%7.7%7.2%8.0%9.7%7.0%25.0%管理回访要点指导评论来源：公司数据，巴克莱研究，彭博图3. 管理层指引与此前巴克莱及市场预期的总结22 May 2025注意：深蓝色柱表示实际季度产品收入增长。浅蓝色和金色柱表示根据指引的高点所隐含的季度产品收入增长。来源：巴克莱研究，公司数据$, mn2Q26低 高 巴克莱 一致预期 差异至中产品收入同比增长率产品收入调整后毛利经营利润率，调整后76bps自由现金流边际率，调整后我们回调的重点之一是讨论了本季度增长的因素以及管理层对其Q2和FY26强劲预测的信心来源。与Iceberg相关，SNOW在未管理的Iceberg中实现了强劲增长，这使得SNOW的处理能力能够触达之前未被SNOW所用到的数据源。在Postgres生态系统中最近的重大收购也引起了讨论，这凸显了将OLTP和OLAP结合起来的价值，这是Snowflake多年来通过其Unistore产品一直在努力实现的。管理层已将其针对新客户的GTM方法增加了大量运营严谨性，这有助于新增客户并让团队对未来充满信心。当我们询问下半年收入季节性问题时，并指出了Q4收入增长可能带来的潜在担忧，SNOW并未提供明确细节，但提到去年的Q4并非一个很好的比较基准，并且更新的财年指引考虑了强劲的核心业务表现以及新产品带来的收入增长。此外，尽管宏观经济波动性较大，但迁移的节奏似乎一直比较稳定。第二季度和更新的2026财年产品收入指引分别较市场预期中值高出1.4%和1.0%。第二季度非GAAP运营利润指引略超预期，SNOW维持其2026财年非GAAP运营利润指引为8.0%（对比市场预期8.3%）。管理层继续预期2026财年非GAAP调整后自由现金流利润率为25%（对比市场预期24.7%），以及2026财年非GAAP产品毛利润率75%（对比市场预期75.2%）。此外，SNOW预期2021财年Q1稀释每股3710万股，2026财年稀释每股3720万股。SNOW未更新其2026财年SBC（软件商业解决方案组合）约占总收入的37%的预期。对于公司指引与我们的估计及市场共识的更详细对比总结，请参阅下图。 4,3254,2794,2801.0%24.9%24%24%75.0%75.0%75.2%8.0%8.0%8.3%25.0%25.0%24.7%5Diff to Mid低高FY26巴克莱共识-20bps-29bpsnm 估计变化与估值图4. 估计变化总结注意：1月财年结束来源：公司数据，巴克莱研究估计我们根据管理层提供的最新结果和评论更新了我们的预估。我们维持“增持”评级，并将目标价上调至219美元（自203美元），基于60倍EV/2026年预期自由现金流（自55倍）以及2026年预期自由现金流135亿美元（不变）。更高的估值反映了公司更强的增长前景。详情请参见表格下方。环境，并且SNOW正大力投资于利用代理式AI来提高测试和编写代码的效率。 财务模型 图5。Snowflake损益表来源：公司数据，巴克莱研究估计 图6. 雪片资产负债表Barclays | Snowflake Computing来源：公司数据，巴克莱研究估计 Barclays | Snowflake Computing图7. 雪花现金流报表来源：公司数据，巴克莱研究估计 分析师资质：信息披露的可用性：Snowflake Computing (SNOW, 21-May-2025, USD 179.12), 足重/正面, A/CE/D/E/J/L重要披露：B: 巴克莱公司（Barclays PLC）的雇员或非执行董事是本发行人的董事。CD：巴克莱银行PLC和/或其附属机构是本发行人发行债务证券的市场做市商。D: 巴克莱银行PLC和/或其附属公司在过去12个月内已从该发行人处获得投资银行业务的报酬。H: 该发行人直接拥有巴克莱公司（Barclays PLC）任何一类普通股证券超过5%的利益。22 May 2025信息披露说明：CE：巴克莱银行有限公司和/或其附属机构是本发行人发行的股权证券的交易做市商。J：巴克莱银行 PLC 和/或其附属公司是本发行人的流动性提供方和/或定期交易本发行人的证券和/或任何相关的衍生品。主要股票（股票代码，日期，价格）Barclays Bank PLC和/或其附属机构曾担任发行人证券公开发行的牵头管理者或共同牵头管理者。A:过去12个月。FE:Barclays Bank PLC和/或其集团公司在与该发行人存在金融利益关系，此类利益总额等于或超过该发行人市值的1%，根据香港法规计算。GD:GE:该基本面股票覆盖团队的一名研究分析师（及其家庭成员中的任何成员）持有多头头寸。该发行人的普通股证券。巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各自单独称