2021年1季报点评：业绩超指引预期，用户增长与多元变现持续推进

哔哩哔哩（BILI.O） 证券研究报告·公司研究·传媒互联网 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main] 2021年1季报点评：业绩超指引预期，用户增长与多元变现持续推进 买入（维持） 盈利预测预估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,999 19,365 28,020 39,848 同比（%） 77.0% 61.4% 44.7% 42.2% Non-GAAP归母净利润（百万元） -2,580 -3,024 -2,483 -99 同比（%） -138.6% -17.2% 17.9% 96.0% Non-GAAP每股收益（元/股） -7.3 -7.87 -6.5 -0.26 Non-GAAP P/E（倍） -114.8 -79.3 -96.5 -2423.4 投资要点  事件：2021年Q1公司实现营业收入39.01亿元（yoy+68%，qoq+1.6%）超过此前业绩预告上限，Q1净亏损9.05亿元，经调整净亏损6.66亿元，亏损率为17.07%，去年同期经调整净亏损为4.75亿元，亏损率为20.50%；21Q1毛利率为24.0%（yoy+1.13pct，qoq-0.55pct）。公司预计21Q2收入为人民币42.5亿元至43.5亿元（yoy+62.4% - 66.2%）。  用户规模稳健增长，社区活跃度环比提升。1）用户增长&活跃度：21Q1 社区MAU达2.23亿（yoy+30%，qoq+10.4%），移动端MAU为2.09亿（yoy+33%），DAU6000万（yoy+18%），用户活跃度指标DAU/MAU为26.9%，环比提升；同时21Q1单用户日均使用时长为82分钟，环比增长9.3%，同比下降5.7%（主要系去年同期受疫情影响）。2）付费转化：21Q1哔哩哔哩MPU为2050万（yoy+53%），付费率进一步提升至9.2%（yoy+1.4pct）。3）内容生态：截至21Q1，B站月均活跃UP主达190万，同比增长22%，月上传视频数量770万，同比增长57%。21年B站内容生态将在增强已有优势的同时，不断提升内容质量，丰富内容品类，向情感、沏茶、动物和健身等多元垂类领域进一步拓展，满足用户多元化兴趣需求，驱动用户增长达到2023年MAU 4亿的目标。  广告变现持续高增长，游戏业务进入产品释放周期。21Q1哔哩哔哩广告收入7.1亿（yoy+234%），连续多个季度同比增速提升，主要系B站品牌知名度提高以及平台算法升级，促进投放效率提升。我们认为当前社区在DAU（参考MAU目标，仍有翻倍空间）、广告加载率（相较抖音等平台仍处较低水平）及广告定价ecpm（取决于广告形式优化、算法效率提升等）等指标上仍有较大提升空间，有望驱动广告业务持续强劲增长；Q1游戏收入11.7亿元（yoy+1.75%），收入占比30%（yoy-19.68pct），游戏收入平稳主要系坎公骑冠剑等新游上线有所推迟，后续新游储备包括机动战姬、刀剑神域等；另外Q1增值服务收入15亿元（yoy+89%），主要系公司持续推进货币化；电商及其他业务收入5.2亿元（yoy+230%）。以整体MAU为基数，21Q1公司单用户收入贡献为17.5元，（yoy+30%），剔除游戏收入，单用户收入贡献为12.2元（yoy+81%）  毛利率同比提升，销售费用率自20Q3持续回落，亏损率有所收窄。21Q1毛利率为24.04%（yoy+1.13pct，qoq-0.55pct）；销售费用率25.64%，同比下降0.53pct，环比下降0.94pct，自20Q3高点后持续回落，Q1经调整净亏损 6.66亿元，亏损率17.07%，同比收窄。  盈利预测与投资评级：公司21Q1业绩超此前指引，考虑社区用户增长与商业化变现推进良好，我们上调此前收入预测，预计21-23年收入为194/280/398亿元，同比增长61%/45%/42%，公司各项业务发展速度好于预期，维持“买入”评级（注：财务数据单位均为人民币）。  风险提示：政策风险，用户增长不及预期，商业化不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(美元) 96.87 一年最低/最高价 84.40/157.66 市净率(倍) 10.16 流通美股市值(百万美元) 37233 基础数据 每股净资产(美元) 9.62 资产负债率(%) 40.02 总股本(百万股) 384.36 流通股(百万股) 300.65 [Table_Report] 相关研究 1，《哔哩哔哩（BILI.O）:用户破圈与多元变现持续推进，2023年月活用户有望达4亿》2020-02-26 2，《哔哩哔哩（BILI.O）:八月MAU达2亿，平台多元商业化引擎加速》2020-11-20 3，《哔哩哔哩（BILI.O）:乘风破浪会有时，商业化进程加速》2020-05-20 [Table_Author] 2021年5月17日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 李赛 lis@dwzq.com.cn -100%0%100%200%300%400%2020-052020-082020-102021-012021-03纳斯达克指数哔哩哔哩 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 财务分析 2021年Q1公司实现营业收入39.01亿元（yoy+68%，qoq+1.6%）超过此前业绩预告上限，Q1净亏损9.05亿元，经调整净亏损6.66亿元，亏损率为17.07%，去年同期经调整净亏损为4.75亿元，亏损率为20.50%；21Q1毛利率为24.0%（yoy+1.13pct，qoq-0.55pct）。公司预计21Q2收入为人民币42.5亿元至43.5亿元（yoy+62.4% - 66.2%）。 收入方面，多元变现持续推进。21Q1哔哩哔哩游戏收入11.7亿元（yoy+1.75%），收入占比30%（yoy-19.68pct）；Q1广告收入7.1亿（yoy+234%），收入占比18.32%（yoy+9.07pct）；增值服务收入15亿元（yoy+89%），占比38.36%（yoy+4.09pct）；电商及其他业务收入5.2亿元（yoy+230%），占比13.31%（yoy+6.52pct）。 图1：哔哩哔哩收入结构 图2：哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 21Q1公司毛利率24.03%（yoy+1.13pct，qoq-0.55pct）。销售费用10亿元（yoy+65%），销售费用率25.64%（yoy-0.53pct），主要系营销人员数量、推广app和品牌的渠道和营销费用增加；研发费用5.8亿元（yoy+95.2%），研发费用率14.88%（yoy+2.03pct），主要系研发人员数量及股权激励费用增加；管理费用3.9亿元（yoy+126.7%），管理费用率9.96%（yoy+2.56pct），主要系行政人员数量、按份额计算的薪酬费用、租金费用及其他行政费用增加；Q1经调整净亏损 6.66亿元，亏损率17.07%，同比收窄。 图3：哔哩哔哩营业成本构成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1电子商务广告直播平台和增值业务手机游戏1374 1538 1859 2008 2316 2618 3226 3840 3901 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300035004000450019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1营业收入（百万）yoy 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图4：公司毛利率情况（%） 图5：公司期间费用率情况（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 社区运营及商业化情况 2.1. 用户规模稳健增长，社区活跃度环比提升 用户规模稳健增长，社区活跃度环比提升。1）用户增长&活跃度：21Q1 社区MAU达2.23亿（yoy+30%，qoq+10.4%），移动端MAU为2.09亿（yoy+33%），DAU6000万（yoy+18%），用户活跃度指标DAU/MAU为26.9%，环比提升；同时21Q1单用户日均使用时长为82分钟，环比增长9.3%，同比下降5.7%（主要系去年同期受疫情影响）；21Q1哔哩哔哩答题会员数量为1.12亿，（yoy+38%）,占MAU比例提高至50.2%（yoy+2.6pct），年留存率近80%。此外日均视频播放量16亿次，同比增长47%；月均互动次数66亿次，同比增长35%。2）付费转化：21Q1哔哩哔哩MPU为2050万（yoy+53%），付费率进一步提升至9.2%（yoy+1.4pct）。商业化角度，以整体MAU为基数，21Q1单用户收入贡献为17.5元，（yoy+30%），剔除游戏收入，单用户收入贡献为12.2元（yoy+81%）。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q1分成成本内容成本服务器宽带成本电商及其他成本0%5%10%15%20%25%30%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1管理费用率销售费用率研发费用率 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：21Q1哔哩哔哩MAU达2.23亿 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图7：哔哩哔哩21Q1付费用户约2050万，付费率9.2% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 B站的用户增长靠内容生态驱动，公司不断向核心二次元以外的多元内容领域拓展。PUGV内容方面，B站月均活跃UP主达190万，同比增长22%，月上传视频数量770万，同比增长57%；OGV内容方面，公司由番剧向手游、电影、广播剧、漫画等方向发展，21年B站将在增强已有优势的同时，向情感、沏茶、动物和健身等多元垂类领域进一步拓展，满足用户多元化兴趣需求。 2.2. 广告变现持续高增长，游戏业务进入产品释放周期 广告：21Q1哔哩哔哩广告收入7.1亿（yoy+234%），连续多个季度同比增速提升，主要系B站品牌知名度提高以及平台算法升级，促进投放效率提升。我们认为当前社区在DAU（参考MAU目标，仍有翻倍空间）、广告加载率（相较抖音等平台仍处较低水平）及广告定价ecpm（取决于广告形式优化、算法效率提升等）等指标上仍有较大提升空间，有望驱动广告业务持续强劲增长。 图8：公司季度广告收入（单位：百万）与增速（%） 101.3 110.4 128.0 130.3 172.4 171.6 197.2 202.0 223.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1MAU(百万）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0246