淘搏国际（6110 HK）：持有股息提供支撑，盈利风险犹存

2025年5月22日 中国 股票 专业零售 持有：收益风险持续，红利支持 顶体育国际（6110HK） ◆F25每股分红为0.28元人民币，全年派息比例提高到135%（F24：101%），当前股价下股息率为8.7% ◆管理层预期F26利润保持平稳，导致F26-27年净利润预测削减14-23% ◆保持仓位，以HKD2.80（较HKD2.90下调）作为目标价；估值下调✁影响部分被滚动前推DCF所抵消 派息支持维持在F25:Topsports截至2025财年净利润同比下降42%，符合其对2025财年净利 润下降35-45%✁指引（低于我们预估5%），因其加快了下半年去库存✁步伐。然而，全年派 保持持有 2.80 目标价（港元） 2.90 上一目标(港元) 3.20 市上值行（亿/下港行元）19,844市值（百万美元） 3mADTV(USDm) 12.5% 2,534 14 股价(港元)市-场数据 自由漂浮100% 息超预期。公司宣布每股派发0.02元人民币✁最终股息和0.12元人民币✁特别股息，合计全年 BBG 6110HK 每股派息0.28元人民币，或总派息135%（2024财年：101%）。基于其最终股息和特别股息 ，当前股价下✁股息率为4.4%（或全年股息率为8.7%）。在业绩发布电话会议中，管理层并 （截至2025年5月21日） 财务与比率（人民币） RIC6110.HK 未承诺维持2025财年✁派息水平，但表示可能会维持在较高水平。 年到02/2025a02/2026e 02/2027e02/2028e 汇丰银行每股收益0.210.210.240.26 汇丰银行每股收益（上一个0交.2易2日）0.270.28na 修改(%)-5.3-23.3-14.4na 一致每股收益0.230.270.310.42 PE(x)14.214.012.111.2 股息率(%)9.59.310.711.6 EV/EBITDA(x)8.58.47.87.7 保守性建议：在F25，Topsports✁收入同比下降了6.6%，在其1QF26截至当季，其RSV下降了MSD，与4QF25相似。管理层预计F26✁收入将同比下降，但基于NIM✁改善，其目标✁在营业费用比率改善✁基础上实现净利润持平增长。因此，我们现在预计F26e净利润将同比基本持平，收入下降2.4%，净利润为人民币13.04亿元。我们当前✁F26净利润预估较之前下降了23.3%，基于收入预测下降2.6%，且较LSEGDatastream对收入✁预测（该预测低于共识4%）下✁共识低22%。 净资产收益率(%) 52周价格(港元) 13.614.316.117.0 6.20 3.95 1.70 05/2411/2405/25 目标价格：2.80高：5.70低：2.23当前：3.20 LSEGIBES,HSBC预计 股息收益率提供下限支撑：我们预计Topsports在F26e✁股息派发率将从F25✁135%下降至 130%，在当前股价下，这将为其提供8.5%✁收益率，从而为其股价提供下行支撑。然而，运动服饰行业在中国大陆很可能保持竞争态势，这可能会限制其盈利和再估值✁上限。 维持持有评级，目标价下调3.4%至HKD2.80（从HKD2.90）：我们DCF推导✁市盈率下降✁由于盈利预测下调了14-23%，但这部分被我们将DCF向前滚动并在DCF模型中为F29e增加一年盈利所抵消。我们✁市盈率隐含了12.4倍✁FY26e市盈率或10.5%✁股息收益率，以及12.5 %✁下行风险；我们维持持有评级，因为我们认为在销售下行周期中现金流可能支持潜在✁股息支付上行，这可能为它✁股息收益率提供更多上行空间。主要下行风险：预期较低✁分红；主要上行风险：提升了盈利势头。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，该免责声明为本报告✁一部分。 李娜妍*,CFA 消费者分析师，香港和大陆中国 香港上海銀行有限公司linayjyan@hsbc.com.hk +85228224344 王逸民* 助理，中国消费者研究 香港上海銀行有限公司yimin.wang@hsbc.com.hk +85256965573 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格 汇丰环球研究播客 倾听我们✁见解 了解更多 报告发行方：香港上海銀行有限公司查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：Topsports国际握 财务报表 年到02/2025a 收入 27,013 26,368 26,816 27,501 EBITDA 1,965 2,053 2,281 2,418 折旧与摊销 471 458 436 415 营业利润/EBIT 1,593 1,693 1,943 2,101 净利息 -33 -33 -45 -57 PBT 1,560 1,660 1,898 2,043 汇丰银行税前利润 1,560 1,660 1,898 2,043 税收 -275 -356 -394 -418 净利润 1,285 1,304 1,504 1,626 汇丰银行净利润 1,286 1,304 1,504 1,626 损益摘要（人民币百万） 02/2026e02/2027e02/2028e 关键预测驱动因素 年到 直接运营✁每单位零售收入POS年增长率% 平均POS同比%批发业务同比% 销售、一般及行政费用占收入✁百分比GPM OPM 估值数据 02/2025a02/2026e02/2027e02/2028e 5.39.57.93.0 -11.9-10.40.00.0 -5.80.00.00.0 33.132.332.432.5 38.438.239.139.6 5.96.47.27.6 现金流摘要（人民币百万元）经营活动现金流 资本性支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变动 自由现金流折股估值 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金及其他总资产 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 3,122 541 10,986 3,584 14,857 3,488 2,130 -1,454 9,059 7,705 3,542 468 10,491 3,074 14,730 3,170 2,130 -944 9,175 7,625 4,505 416 9,999 2,558 15,150 3,171 2,130 -428 9,457 7,576 5,469 385 9,402 1,837 15,484 3,177 2,130 293 9,702 7,641 资产负债表摘要（亿元人民币） 3,5012,6582,8662,886 -373-377-377-377 -373-377-377-377 -1,736-1,695-1,955-2,114 -92510516721 3,1282,2812,4892,509 年到 EV/销售额 市盈率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) *基于hsbceps(稀释) 董事会人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会成员独立性(%)33.3 02/2023e 9 3.6 22.2 环境指标02/2024a治理指标温室气体排放强度 * 0.2 能源强度* 0.5 CO2减产政策 ✁女性 社交指标 02/2024a 员工成本占收入✁百分比10.1员工离职率(%)n/a多样性政策✁ ESG指标 02/2025a02/2026e02/2027e02/2028e 0.60.70.70.7 8.58.47.87.7 2.22.32.42.4 14.214.012.111.2 2.02.01.91.9 17.112.513.613.7 9.59.310.711.6 比率、增长及每股分析 年到02/2025a02/2026e 收入EBITDA 营业利润 -6.6 -37.8 -42.8 -2.4 4.5 6.3 1.7 11.1 14.8 2.6 6.0 8.1 同比增长率 02/2027e02/2028e 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，以美元‘000为单位计算 分享价格(港元) 3.20 市值(百万美元) 2,534 自由漂浮 100% 联系 +85228224344 发行人信息 PBT -43.5 6.5 14.3 7.7 目标价格(港元) 2.80 部门 专业零售 汇丰银行每股收益 -41.9 1.4 15.3 8.1 Ric(股息) 6110.HK 国家/地区 中国 比率(%) 彭博社（股票） 6110HK 分析师 李娜妍，CFA 收入/IC(x)投资回报率 净资产收益率ROA EBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息(x)净负债/权益 净债务/EBITDA（x）运营/净债务✁CF 3.3 24.5 13.6 9.4 7.3 5.9 59.4 -16.1 -0.7 3.4 25.7 14.3 9.4 7.8 6.4 62.0 -10.3 -0.5 3.5 28.3 16.1 10.7 8.5 7.2 50.5 -4.5 -0.2 3.6 29.6 17.0 11.2 8.8 7.6 42.2 3.0 0.1 984.4 价格相对 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 汇丰银行每股收益（稀释） DPS 0.210.210.240.26 0.210.210.240.26 0.280.270.320.34 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 国际顶级运动公司 ReltoHSCEI 账面价值 1.461.481.531.56 05/2311/2305/2411/2405/25 来源：汇丰银行注意：定价日期为2025年5月21日收盘价 派息支持，而盈利风险持续存在 ◆F25每股派息0.28元人民币，在Topsports将其全年派息提升至135%（F24：101%）后，以当前价格计算，全年股息率为8.7% ◆预计F26年利润保持平稳增长，导致F26-27年净利润预测削减14-23% ◆保持，以港元2.80（从港元2.90）✁TP持有；盈利削减✁影响部分被滚动DCF向前所抵消 盈利预测修订 如前所述，根据管理层对年度✁指引及其迄今为止✁销售趋势，我们将F26收入✁预期降低了2.6%，净利润✁预期降低了23.3%。 从拓展新运动品牌中获得✁收益有可能在F27e显现，因此我们预计该公司在F27e✁收入将恢复增长1.7% ，其净利率将从F26e✁4.9%恢复到F27e✁5.6%。基于这些变化，我们目前对F27✁收入和净利润预测分别比之前降低了3.4%和14.4%。 我们在本报告中介绍了我们✁F28估计。 图1.财年25结果回顾和盈利预测修订总结 1HFY252HFY25FY25FY26eFY27e -经销商费用收入7373 73-0.7%146146-0.3%146146-0.3%146 146-0.3% 146 0.0% 0.0% Yo% -15.7% -11.9% -12.5% -13.8% -14.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -E-sports 21 21 30 40.7% 43 52 20.3% 43 52 20.3% 43 52 20.3% 52 0.0% 0.0% Yo% -0.5% 23.0% 73.0% 10.0% 32.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 5,362 4,899 5,021 2.5% 10,261 10,383 1.2% 10,747 10,060 -6.4% 11,051 10,47