期货研究

期货研究 第 1 页 3/30/2017 开利财经 【特别关注】 共振加强 美元与商品“冤家”言和 【开利综合报道】近期美元走势与大宗商品价格走势趋向一致，出现了同步掉头向下的共振走势。从历史走势来看，美元指数与大宗商品的价格走势在大部分时间内呈现反向的现象，此次共振背后是什么原因？ 南华期货研究所高级总监张一伟表示，其核心在于近期中国及美国宏观环境出现的变化：首先，美国总统特朗普的新医改方案没有获得通过，甚至连共和党内部都有不少反对票，这使得特朗普政策在“禁穆令”之后受到又一次重大打击。这次打击的程度非同小可，很可能意味着特朗普后期很多政策的推出都会受此牵连，美国版的基建计划前途黯淡。其次，在3月份加息后，市场认为美联储6月份加息的概率在下降，美元的内在估值需要修正，而此时的欧洲却被市场解读为宽松货币政策也走到了尽头，今年欧洲央行可能会彻底改变其现有政策，加之美股市场令投资者感到有些“高处不胜寒”，资金不断流出美国，流向欧洲、日本和一些新兴市场国家。 无巧不成书。“反观大宗商品的最大需求方——中国，上周末央行的相关表态被市场认为是中国货币政策的新变化，即中国货币宽松也将‘从指缝中溜走’。虽然周一公布的企业利润数据创出新高，但投资者已经嗅到了商品市场的‘血腥味’：房地产市场的严厉政策以及央行相关表态成为商品空头的两大利剑，杀得多头毫无招架之力。”张一伟继续解释道。 实际上，去年12月份，美元与大宗商品的共振走势就引起了市场关注。当时，美元与大宗商品出现了同步上涨的走势。据市场人士统计，在1980-2008年，美元与大宗商品同涨同跌的情况就出现过10次之多。美元指数与大宗商品的走势通常在投资者看来是负相关的。这是由于国际大宗商品是以美元计价的，所以一般会认为美元指数和大宗商品价格有一定的反向关系。而实际上，这种分析并不十分严密。 专家认为，审视美元与大宗商品之间的关系，需要关注国际宏观经济背景的变化，大宗商品是由全球经济所主导的，美国需求只占其中一部分，大宗商品更多跟随的是全球需求情况。而美元指数则是美国经济和非美国经济相对强弱的一个指标，美元在美国经济弱的时候不一定下跌，只有和其他非美国家对比时才有意义。 美元与大宗商品的负相关效应是什么时候开始明显起来的呢？答案是2002年。南华期货宏观研究认为，其原因是以中国为首的新兴市场崛起成为一个不可 期货研究 第 2 页 3/30/2017 开利财经 忽视的资金场所之后，一方面新兴市场的巨大需求推高了大宗商品价格，另一方面国际资本也大量流出美元资产并流入具有更高回报率的新兴市场，美元的下跌又对大宗价格起到了推波助澜的作用，一旦出现经济危机，资金大量流出新兴市场，美元又成为一个避风港和相对抗跌的资产，导致美元资产和大宗商品之间呈现一种表面上很强的负相关联系，其中一个很重要的变量是新兴市场的需求和回报率。 从当前来看，一方面美国主权债券收益率大幅下降，投资者正在改变收益率追求模式；另一方面，伴随着商品市场下跌，多数商品货币3月份表现也“很糟糕”，在美元普遍走软的情况下，商品货币未能吸引到投资者的关注。这似乎可以对美元与大宗商品同跌走势做出某种合理解释。去年大宗商品整体大幅上涨的行情让不少“商品国”陷入了通胀情形。对于本轮的美元与大宗商品共振，张一伟认为，其源于国际宏观局势的变化，因此可能还会持续一段时间。解铃还需系铃人，英国脱欧进展及法国大选情况的变化、中国金融及基建的数据都将是今后多空搏杀的关键点。 今年年初，大宗商品宽幅震荡格局明显。多位分析人士认为，大宗商品今年重现去年牛市行情的概率不大，但大幅下挫的可能性也较小。从投资角度来看，当前黄金是不错的投资标的，一是可以抗通胀，二是可以对抗经济下滑风险。在过去10多年中，黄金增值幅度是同期标准普尔指数增幅的近7倍。当前全球央行政策面临转变，金属尤其是贵金属价格反弹较为合理。与购买实物黄金相比，投资矿产类股票在受益于商品价格上涨的同时，还不用支付储存等费用。 此外，市场还存在这样的预期：2017年大宗商品与美元大概率出现同步上涨走势。一方面，市场预计美联储今年将加息3次，进入加息周期将令美元保持强势；而中国供给侧结构性改革等政策可能令大宗商品需求保持强势，进而支撑价格。 而从历史走势来看，美联储加息通常会打压商品价格。对此，招商证券宏观研究认为，从历史情况看，美联储加息的开启和终止总体而言是滞后于大宗商品价格涨跌的，美联储加息或许会对大宗商品有短暂的冲击，但如果全球经济仍然处于上升势头，商品价格的上涨便不会因加息而戛然而止。中国的货币政策与美联储有相似之处，即存贷款利率的调整滞后于大宗商品价格的变化。 但2016年以来这一情况发生了变化，大宗商品显著上涨，但存贷款利率维持低位，原因可能有两点：第一，这与当前的经济增长形势更为匹配，即经济增长仍然处于底部，未现明显反弹，企业仍然存在高杠杆、经营压力大等问题；第二，货币政策的调节方式本身也出现了变化。 需求疲软才是油价下跌背后推手 【开利综合报道】在原油市场上，人们始终坚定地认为：控制原油市场走势的唯一重要变量就是原油供应量，每天的原油供应量决定了油价的涨跌。这样的认知直接促成了原油减产协议的签订。 人们相信只要减产力度够大，全球原油库存就会慢慢被消化，原油市场就会 期货研究 第 3 页 3/30/2017 开利财经 回归供需平衡状态，从而带动油价大幅上涨。也有一些分析师认为，近期油价下跌的主要原因是部分对冲基金平掉此前押注的多头仓位。考虑到石油的金融属性，市场投机者的资金流动通常会加剧原油市场的价格波动。过去三周中，一些加杠杆参与原油市场投机活动的机构感到油价已经出现上涨乏力的疲态，因此这些投机者很快调转方向做空原油，这也是造成油价下跌的部分原因。 除此之外，原油市场中还有一个左右市场风向的重要变量很少有人谈及，那就是全球市场对原油的需求量。一般而言，大部分分析师都认为，全球原油需求量波动很小，除过一部分特殊时期会出现全球需求量下降的插曲外，全球原油需求量似乎一直呈上升态势。 分析师指出，人们忽视需求量的原因在于，没有任何机构能够控制全球需求量的走向。尽管OPEC能够控制全球大部分原油的供应量，但是需求量的主要决定因素是全球经济增速以及贸易发达程度，而不是一些产油国的政策。根据纽约联储于今年3月27日发布的最新原油市场价格走势分析报告来看，近期造成原油市场价格下跌的主要推手是全球原油需求量不断下降。由于市场预期全球各大经济体对原油需求量将趋于疲软，过去一周中，原油价格也随之下跌。 纽约联储的原油报告表示，去年第四季度中，原油价格上涨的主要催化剂是供应量稳步下降以及需求量上升。尽管需求量波动较大，但是需求量预期好转点燃了原油市场价格。相比之下，去年第三季度原油市场中投资者情绪更加悲观，当时全球原油需求量预期下降，同时原油供应量没有收紧的迹象，这些因素共同导致原油价格承压。整体来看，从2014年第二季度以来，投资者对全球原油需求量预期下降以及产油国供应量上升导致原油价格一路下跌。 分析师指出，纽约联储这份原油报告中最重要的观点是，从2014年以来，左右原油市场价格涨跌的因素不仅仅是原油供应量，全球原油需求量也扮演了一个非常重要的角色。尽管去年第二季度和第四季度中一些经济指标显示全球原油需求量下跌的趋势已经开始扭转，但是最新出炉的一批数据显示，全球原油需求量增速很可能再次放缓，这很可能拖累油价快速下跌至OPEC成员国签署减产协议前后的价格水平。 从原油市场最新的供需数据来看，尽管OPEC成员国承诺削减每日原油产量，但是纽约联储发现充足的原油供应量带动近期原油市场价格跳水。此外，另一组有关原油需求量的数据显示，自从特朗普总统赢下美国大选以来，原油市场需求量一直稳步上升。但是，过去几周中，原油需求量上涨的态势似乎出现逆转的迹象，这或许也是原油市场多头放弃抵抗的原因之一。 原油需求量增速放缓的迹象显示，美国总统大选以来各大金融市场中弥漫的乐观情绪似乎已经开始消散。未来，疲软的原油需求量很可能传导到油价中，拖累油价下跌，除非特朗普政府能够通过实际行动重燃市场对通胀上升的预期。但分析师认为，过去一个月以来，市场对特朗普新政带动经济和通胀上升的乐观预期已经几乎消弭殆尽。 如果特朗普政府需要无限期延后废除奥巴马医保法案的投票程序，市场人士 期货研究 第 4 页 3/30/2017 开利财经 担心特朗普能够真正兑现总统竞选过程中承诺的政府基建投资以及其他改革政策。在一个基准利率不断调高的金融环境中，从去年开始的原油需求量下降趋势很可能会在未来几周中不断自我强化，拖累原油价格继续下跌。 OPEC减产行动无助提振油价 【开利综合报道】石油输出国组织(OPEC)实施减产行动已近三个月，国际油价却未如预期般一路高歌，反而在最近两周跌宕下滑。市场对于油价前景的担忧在累积多日后集中爆发——美国西得克萨斯轻质原油(WTI)和布伦特原油创出了一年多来的最大跌幅。尽管此后油价多次尝试反弹，但涨势均是稍纵即逝。 时下正值OPEC减产时限过半，油价又一轮下跌让人不得不怀疑，在石油新秩序下通过减产提振油价的举措是否还能够奏效。但梳理近期原油市场各方消息，本轮油价下跌是由多因素连续打击造成的，让OPEC减产行动的成效打了折扣。 去年底，OPEC联合非OPEC产油国达成减产协议的消息公布初期，国际油价曾一度飙升，但是，在布伦特原油升至55美元/桶左右后，油价就徘徊于此，这表明外界仍对减产协议的执行力及可持续性存在疑虑。据14日OPEC公布的月报，除利比亚和尼日利亚以外，按照减产协议设定产量目标的11个OPEC成员国 日均产量2月份下降到了2968.1万桶，意味着OPEC减产计划的执行率超过100%，这样的高执行率理应对油价起到一定作用。但其中最大的减产国沙特上报的日产量较1月份增加了26.3万桶，达到1001.1万桶，令外界一片错愕，从而打击了刚刚重建的市场信心。 同时，由于中东产油国正在转型，其出 口也从原油向成品油转变，OPEC两大巨头沙特和阿联酋2月份成品油出口相比1月份出现了超过50万桶/日的暴增，甚至有媒体评论，所谓减产也只是左手换右手的行动。因此，尽管OPEC减产仍在奋力进行，但为了保全市场份额，不让减产红利转手他人，OPEC成员仍时刻保持警惕——沙特不仅下调了4月份对亚洲客户的出口价格，上周还与中国发表联合声明，愿意提升两国在石油领域的合作水平，尽早建立中国-海湾合作委员会自由贸易区。 此外，根据媒体报道，OPEC委员会代表本月称，2月份非OPEC国家减产执行率为64%，远低于OPEC成员国的执行率。承担减产份额最多的俄罗斯前两个月的原油减产速度慢于市场预期，尽管其能源部长诺瓦克表示将会进一步遵守减产协议，加速减产进程，但这一承诺仍需时间检验。 导致本轮油价下跌的另一个重要因素则是来自于美国原油库存连续增加以及产量的不断提升，尤其是页岩油产量的大幅上升。此钻井数可在1-3个月内形成约43.5万桶/日的产能。因此，EIA 自去年底OPEC达成减产协议以来就一直上调美国国内原油产量的预期，而连续五周增加且维持在900万桶/日的产量表现，也加重了减产国对美国原油产量回升的担忧情绪。有分析认为，如果美油回升持续加速，不仅OPEC减产行动对油价的提振效果受限，同时为了不让美国等非OPEC产油国搭了“便车”，不排除出现减产各方分歧加大甚至协议走向破裂的 期货研究 第 5 页 3/30/2017 开利财经 结果。 尽管减产进程过半，但实际效果没达到OPEC通过减产对全球原油实际供求平衡调节的预期。加之美国页岩油生产商的介入，高企的美油产量不断填补OPEC减产幅度，国际市场仍处于供应充分区间，油价上涨空间未来一段时间仍会十分有限。越来越多的OPEC官员认为可能需要延长减产协议以继续降低库存，甚至7月以后还可以加大减产力度，但这需要众多非OPEC国家共同参与完成。然而面对马力全开、源源不断的美国原油，又有哪些非OPEC国家愿意抛却抢夺市场份额