开源晨会

开源晨会0523 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】财政数据，验证经济状态、政策取向——固收专题-20250521 行业公司 【医药：迈瑞医疗(300760.SZ)】国内市场蓄势待发，海外业务高歌猛进——公司信息更新报告-20250522 数据来源：聚源 【医药：力生制药(002393.SZ)】全资子公司获分红超3亿，夯实科改示范企业地位——公司信息更新报告-20250522 【医药：三生制药(01530.HK)】与辉瑞就SSGJ-707达成授权，创新价值弹性兑现——港股公司信息更新报告-20250522 研报摘要 总量研究 【固定收益】财政数据，验证经济状态、政策取向——固收专题-20250521 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年5月20日，财政部公布，4月全国税收收入同比增长1.9%，为今年以来月度增幅首次由负转正。 收入端：非税大幅回落，税收转正，土地出让四年新高 （1）非税收入方面，2025年4月非税收入增速1.66%，为近一年最低增速，反映出地方政府的财政紧张局面得到明显缓解，企业的营商环境开始改善。 （2）税收收入方面，2025年4月税收收入增速1.91%，重新回到正增长，要显著好于2024年二、三季度的负增速，反映出经济回升对于税收的带动。 （3）卖地收入方面，2025年4月土地出让收入增速4.27%，增速重新转正，为2021年以来最高增速，反映土地出让已经开始正常化。 支出端：一般支出偏强，政府性基金支出极强 （1）一般财政支出方面，2025年4月增速为5.8%，要显著高于2024年二、三季度，且高于2025年全年财政支出计划目标4.4%，反映出财政支出强度明显偏强。 （2）政府性基金支出方面，2025年4月增速达到45%，为2022年以来最高增速，反观2024年二、三季度政府性基金支出处于明显的负增长之中，反映出政府性支出已经逐渐正常化。 财政支出意愿明显，持续推动经济回升 从财政数据上看，宽财政政策持续发力，推动经济正常化和持续回升，企业营商环境正在改善。 一方面，收入端，税收收入转正和土地出入增速创4年新高，反映经济正在正常化，此外，非税收入增速大幅回落，反映地方财政紧张局面缓解，企业营商环境好转；另一方面，政府性基金支出增速显著高位，反映宽财政正在发力，这是拉动经济的重要动力。 我们认为，“宽财政”并不取决于是否增发特别国债，而是取决于“财政支出增速”。2024年9月之前，经济偏弱，或很大程度与广义财政支出增速明显偏低有关。2024年9月之后，尽管2024年没有特别国债增发，但随着宽财政和财政支出增速发力，有效推动经济明显回升。 值得注意的是，目前财政部公布为4月财政数据，随着4月25日政治局会议要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，或意味着财政支出力度进一步加速。 债市将迎来2025年第二次“自我校正” 对于债市，我们认为，当前债市仍然隐含着20-50bp的降息预期。随着后续宽财政和财政支出力度进一步加速，后续4-5月经济有望继续改善，债券市场在经济信心提升的带动下自我校正，债市或出现止盈引发的收益率上行。 一方面，央行“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”的核心是形成“正常向上倾斜的收益率曲线”，当前债券收益率曲线平坦、甚至倒挂。央行或采取宏观审慎的监管措施，推动长端收益率上行。 另一方面，随着对等关税冲击逐渐放缓，以及宽财政、宽信用政策下，当前或是全年经济低点，后续随着4-5 月经济边际改善，央行再次降息的概率较低。随着经济预期改善和经济信心提升，债市有望重回“自我校正”，至少回归政策利率对应的合理水平，即10年国债收益率1.8%-2.1%左右。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【医药：迈瑞医疗(300760.SZ)】国内市场蓄势待发，海外业务高歌猛进——公司信息更新报告-20250522 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002|石启正（联系人）证书编号：S0790125020004 2025年招采逐步恢复，国内经营拐点将至，维持“买入”评级 2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期权益分派方案公布，2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿，股利支付率分别为6%和65%，公司实施积极的分红政策，高分红回报投资者。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%）；扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)。2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善显著。2024年销售费用率14.38%（-1.95pct），管理费用率4.36%（持平），研发费用率9.98%（+0.05pct）。考虑到招采交付周期延长以及DRG、检验结果互认等导致IVD检验量价下行，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为129.1/148.7/171.4亿元（原值167.3/199.9亿元），EPS分别为10.7/12.3/14.1元，当前股价对应P/E分别为20.6/17.9/15.5倍，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长，院端招采稳步恢复，国内业务复苏在望；海外高端市场持续拓围，海外收入比重有望持续提升，因此维持“买入”评级。 海外市场各业务表现优异，体外诊断成为最大业务板块 公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内业务短期承压，但市场占有率不断提升，化学发光业务市占率首次实现国内第三，生化业务市占率超过15%。IVD仪器装机节奏较快，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机，为后续试剂放量奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统ResonaA20上市首年实现超4亿元收入，随着该型号在海外陆续上市，有望成为公司海外高端市场标杆项目，推动海外市占率逐步提升。 公司完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级 通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累大量的成熟案例，助力公司不断开拓高端市场，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%。通过持续深耕客群需求并优化服务，公司加速向数智化生态解决方案服务商转型升级。 风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。 【医药：力生制药(002393.SZ)】全资子公司获分红超3亿，夯实科改示范企业地位——公司信息更新报告-20250522 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002|刘艺（联系人）证书编号：S0790124070022 全资子公司获现金分红超3亿，进一步夯实公司科改示范企业地位 公司发布公告，全资子公司中央药业的参股公司天士力生物将以现金方式向全体股东进行权益分派，其中中央药业按持股12.15%比例可获现金分红款30,375万元，中央药业收到的权益将计入公司2025年度投资收益，对公司2025年经营业绩产生积极影响。此次获得分红使公司现金流进一步增厚，叠加各剂型产品集群贡献稳定收入， 公司科改示范企业地位有望得到进一步夯实。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，上调2025-2026并新增2027年归母净利润为4.66、2.91、3.31元（原预测2025-2026年净利润为2.01、2.16亿元），EPS分别为1.81、1.13、1.28元/股，当前股价对应PE分别为9.6、15.4、13.5倍，维持“买入”评级。 公司持续优化布局，产品集群贡献稳定收入 力生制药2022年入选国务院国资委“科改示范企业”名单；2024年2月，力生制药“三鱼”商标成功入选了第三批中华老字号名单。回顾业绩，公司2024年合并口径实现营业收入13.36亿元，同比+15.88%；公司调整营销模式，理顺产品价值链，收回核心产品总经销权，导致公司扣非净利润1.03亿元，同比-31.16%。2025Q1公司收入3.70亿元，同比+1.37%；扣非净利润0.53亿元，同比-9.45%。截至2024年，中华老字号共计1455个。公司主要产品寿比山？吲达帕胺片、三鱼？氨酚咖匹林片、希福尼？头孢地尼分散片、友好？麻仁软胶囊、生化？氢化可的松琥铂酸钠冻干粉针和碳酸氢钠片、盖胃平片、麻仁润肠丸、虎力散片等，获得市场广泛认可。公司聚焦“产业经营+资本运作”双轮驱动战略，构建了研产销一体化、原料制剂一体化的产业格局，积极开展“一站式”CMO/CDMO服务，为天津市医药创新生态提供产业支撑。公司坚持以科技创新赋能产业高质量发展，产品包括心脑血管、消化、抗感染、呼吸、跌打等15大类292个药品，获得专利授权108项，拥有注册商标184个。公司充分抓住科改示范机遇，持续践行研产销联动，投资并购的积极举措，产品集群贡献公司稳定收入，叠加此次获得现金分红，公司估值有望回升，是值得关注的稳健资产。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。 【医药：三生制药(01530.HK)】与辉瑞就SSGJ-707达成授权，创新价值弹性兑现——港股公司信息更新报告-20250522 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002|余克清（分析师）证书编号：S0790525010002 |刘艺（联系人）证书编号：S0790124070022 与辉瑞就SSGJ-707达成协议，看好其全球研发及商业化进展 2025年5月20日，公司及附属子公司与辉瑞签署协议，独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。根据协议，公司将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。此次合作彰显公司创新能力，创新价值弹性兑现。不考虑交易付款，我们维持盈利预测，预计2025-2027年净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元/股，当前股价对应PE为9.3、8.3、7.4倍，维持“买入”评级。 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，打造高价值品种 公司SSGJ-707的II期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在NSCLC患者的治疗上获得了优异的ORR和DCR，具有best-in-class的潜力。2025年4月SSGJ-707获国家药监局突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性NSCLC，目前SSGJ-707已针对该适应症开展III期临床研究；同时SSGJ-707也已获得FDA的IND批准；此外用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。此外公司SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，其NDA已于2024年7月获受理；608（IL-17单抗）针对斑块状银屑病的NDA已于2024年11月获受理。存量品种方面，特比澳作为公司第一大单品，2024年医保谈判成功零降价续约并新增