年报点评报告：FY2025库存去化顺利推进，高分红回馈投资者

FY2025年，滔搏公司营收同比下降6.6%至270亿元，归母净利润下滑41.9%至12.86亿元，业绩短期承压。主要原因是消费环境波动和公司去库存进程。毛利率同比下降3.4个百分点至38.4%，归母净利率下降2.8个百分点至4.8%，但净利率降幅小于毛利率降幅，推测电商盈利能力优于线下。

分红情况：公司FY2025经营现金流净额同比增长20%至37.55亿元，派发末期股息2分/股、特别股息12分/股及中期股息14分/股，全年派息28分/股，派息比率135%，股息率10%。自上市以来累计派息129.6亿元，派息比率104.2%，维持高分红策略回馈投资者。

分品牌：主力品牌/其他品牌营收同比-6.1%/-9.9%至233/35亿元。adidas在大中华区表现相对优异，2024自然年收入增长10%；Nike短期压力较大，FY2025Q3大中华区收入下降15%。公司持续拓宽品牌合作，丰富户外及跑步板块，引入Norda、Soar及NORRØNA等品牌。

分业务模式：

1. 零售业务：门店数量净关1124家至5020家，总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比增长7.2%，优化门店结构。
2. 电商业务：聚焦“平台电商+内容电商+私域运营”，小程序店铺超2300家，抖音平台销售位居运动户外榜单第一，直营线上业务同比双位数增长，占比达30%-40%。
3. 用户运营：累计会员数量达8600万人，会员店内销售占比93.2%，复购会员销售占比70%，持续保持高销售贡献。

存货与现金流：公司处于去库阶段，存货金额同比下降4.5%至60亿元，存货周转天数缩短1.2天至134.9天，现金流净额同比增长20%至37.55亿元，现金回流能力健康。

展望FY2026：预计营收略有下降，归母净利润同比持平，主要受益于电商占比提升带来的结构性帮助。

盈利预测与投资建议：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为13.01/14.81/16.47亿元，现价对应FY2026 PE为14倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端销售放缓、品牌方合作变化带来经营风险、门店优化不及预期。