啤酒行业深度：攻守兼备，优质龙头已进入击球区

东吴证券研究所1/162025年05月22日证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师郭晓东执业证书：S0600525040001guoxd@dwzq.com.cn《大众品2024年报及2025年一季报总结：需求筑底，细分突围》2025-05-07《啤酒2024年报及2025年一季报总结：25Q1恢复性增长，期待旺季量价2025-05-072024/9/202025/1/192025/5/20食品饮料沪深300 行业走势相关研究提速》-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2024/5/22 内容目录1.回顾2024年：量价承压，啤酒韧性仍在........................................................................................41.1.啤酒龙头盈利仍在提升，但增速边际收窄.............................................................................41.2.消费意愿逐季减弱，致使量价表现有所承压.........................................................................51.3.青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出.........................................................72.展望2025年，啤酒攻守兼备、值得期待......................................................................................102.1.大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑...........................................................102.2.现金流持续改善、资本开支回落，分红率稳步提升...........................................................133.投资建议............................................................................................................................................154.风险提示............................................................................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/16 图表目录图1：啤酒行业盈利从快速增长阶段进入稳健增长阶段...................................................................4图2：2018-2024年啤酒龙头销量一览................................................................................................5图3：2019-2024年啤酒龙头销量增速一览........................................................................................5图4：2018-2024年啤酒龙头吨价一览................................................................................................5图5：2019-2024年啤酒龙头吨价增速一览........................................................................................5图6：2024年全国居民人均可支配收入增速相对平稳......................................................................6图7：2024年消费意愿分季度边际减弱..............................................................................................6图8：啤酒现饮渠道占比从60%下降至40%后逐步企稳..................................................................6图9：2024年餐饮收入增速持续低迷，呈现前高后低......................................................................6图10：营销节奏偏保守，2024年青啤表现销量持续下滑................................................................7图11：珠啤在广东啤酒市场竞争份额有所提升.................................................................................8图12：珠啤在广东省内竞争格局.........................................................................................................9图13：97纯生大单品销量已突破30万吨..........................................................................................9图14：燕啤规划百县工程夯实渠道、深耕市场.................................................................................9图15：U8已成长为70万吨大单品...................................................................................................10图16：河北、北京、内蒙古贡献U8销量的70%左右...................................................................10图17：2021-2024年中等收入人群可支配收入增速明显更快........................................................11图18：核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区...............................................11图19：2025年3月啤酒产量呈现恢复性增长..................................................................................12图20：2024年啤酒龙头中高端品类表现仍更优..............................................................................12图21：啤酒龙头净利率水平明显抬升...............................................................................................13图22：啤酒龙头资本开支已达到阶段性高位水平...........................................................................13图23：啤酒龙头自由现金流呈现大幅改善节奏...............................................................................14图24：啤酒龙头分红率呈现稳步提升节奏.......................................................................................14表1：青岛啤酒历任董事长履历一览...................................................................................................8表2：2024年9月以来多地餐饮消费券政策梳理一览....................................................................12表3：2025年啤酒原材料成本仍具备一定弹性................................................................................13表4：啤酒板块可比公司估值一览.....................................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.回顾2024年：量价承压，啤酒韧性仍在1.1.啤酒龙头盈利仍在提升，但增速边际收窄纵向复盘来看，中国啤酒产业高端化升级的重要节点在2018年前后，行业关键词从“抢占份额”转向“提升盈利”，主因实践中头部啤酒企业份额边际变化微弱。华润收购喜力中国区业务打造高档“4+4”产品矩阵，青啤强化“经典+白啤+纯生”主品牌聚焦，龙头供给侧升级推动产业利润高速增长，净利率水平快速提升。回顾2024年，整体消费疲弱，虽然受到国内需求不足影响，啤酒产业的大众消费韧性仍持续兑现，啤酒龙头利润水平仍在提升，但同时我们看到盈利增速边际收窄，量价表现阶段性有所承压。图1：啤酒行业盈利从快速增长阶段进入稳健增长阶段数据来源：Wind，东吴证券研究所量价拆分来看，2018-2024年高端化升级阶段啤酒龙头销量表现有所分化，而吨价表现节奏一致，其中2024年销量、吨价增速呈现边际放缓。具体来看，2018-2024年华润、青啤、燕啤、重啤、珠啤销量CAGR分别为-0.62%、-1.04%、+0.36%、+4.86%、+2.52%，吨价CAGR分别为+4.18%、+4.53%、+3.19%、+2.37%、+3.48%，区域性龙头销量表现更好，而全国性龙头吨价表现更佳。其中2024年燕啤、珠啤销量延续韧性增长，而华润、青啤、重啤销量有所下滑；吨价方面华润、青啤、珠啤仍有增长，但明显边际放缓。20182019202020212022华润归母净利润(亿元)青啤归母净利润(亿元)重啤归母净利润(亿元)燕啤归母净利润(亿元)20182019202020212022华润销售净利率青啤销售净利率重啤销售净利率燕啤销售净利率 东吴证券研究所4/1620232024珠啤归母净