从1到N，国货美妆龙头进入击球区

美妆龙头持续进击，问鼎国内TOP1。公司成立于2003年，旗下拥有“珀莱雅”“彩棠”“Off&Relax”“悦芙媞”等自有品牌，定位大众、打造多品牌矩阵。2023年珀莱雅主品牌贡献超80%营收，线上销售为主、2023年线上销售占比为93%，其中天猫占据主导，抖音占比逐年提升。2023年公司营收89亿元、归母净利12亿元，为国货化妆品公司销售规模TOP1，2024年618大促跃升线上国货+海外品牌销售No.1，领跑行业。 从0到1，不可复制的品牌积累为核心壁垒。近十年来我国化妆品行业品牌溢价累积红利期主要有两波，分别是【线上化塑造品牌形象】和【成分塑造大单品】，珀莱雅精准把握两次行业红利期，完成从0到1全部品牌积分的转化，不可复制的行业历史机遇下，珀莱雅品牌成功积累的品牌认知同样也不可复制：①渠道红利下强势崛起：2014-2020年化妆品行业线上化率由16%提升38%。珀莱雅是传统国货品牌中拥抱电商和社媒最坚决的公司，扁平组织架构、多元激励、团队年轻化保障电商快速发展，2014-2020年线上渠道收入占比从16%大幅提升至70%，顺应行业趋势线上占比大幅提升，树立品牌形象，充分把握化妆品行业线上化率提升红利；②原料红利下持续进击：当前成分为国内美妆品牌打造品牌形象的重要抓手，亦是第二波行业红利，珀莱雅从早期爆品泡泡面膜战略正确切换至大单品策略，原料端更新迭代核心成分，功效对标一线国际品牌，依靠不断成功大单品系列强化造消费者对品牌的认知。 从1到N，美妆龙头进入击球区。2023年珀莱雅已成为国货化妆品品牌中营收规模最大的公司、2024年有望成为首个营收超百亿的国产化妆品企业，同时2024年618大促超过欧莱雅等海外大牌问鼎美妆排行榜首位，我们认为当前从品牌力、产品力到运营能力珀莱雅均首屈一指，成为国内美妆行业No.1，未来大单品战略+品类扩张下连带率提升，客单价持续增长，珀莱雅品牌仍有望维持较强成长性。对标美日韩及中国龙一市占率，我们测算珀莱雅中期空间品牌营收有望达130-168亿元，较2023年营收72亿元仍有翻倍空间；同时公司打造多品牌矩阵，有望贡献业绩新增量。 子品牌全方位覆盖护肤+彩妆+洗护等多领域，彩棠、悦芙媞、洗护品牌OR&惊时等均定位高景气细分赛道，后续有望接力成长。更远期看全球化布局东南亚地区，有望进一步打开公司成长天花板。 盈利预测与投资评级：珀莱雅作为国内美妆龙头公司，精准把握两次行业红利快速发展，在行业电商渠道快速发展中树立品牌形象，大单品潮流下重原料研发，成功打造“早C晚A”等大单品系列，成就从0到1的强品牌力积累。当前从1到N进入击球区，长期发展空间仍广阔。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测15.4/19.2/23.6亿元 ， 同比+28.6%/+25.1%/+22.6%，对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软、行业竞争加剧、管理层变动风险、大单品销售不及预期等。 1.美妆龙头持续进击，问鼎国内TOP1 1.1.公司简介：国产美妆龙头，线上销售为主 公司定位大众、打造多品牌矩阵，问鼎国内TOP1。公司成立于2003年，致力于构建新国货化妆品产业平台，旗下拥有“珀莱雅”“彩棠”“Off&Relax”“悦芙媞”等自有品牌，覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护等美妆领域。2020年以来，公司持续推进大单品战略，成功缔造红宝石精华、双抗精华等大单品，营销上引领“早C晚A”护肤理念破圈。2023年公司营收89亿元，为国货化妆品公司销售规模TOP1，2024年618大促跃升线上国货+海外品牌销售No.1，领跑行业。 图1：珀莱雅发展逐渐由线上渠道及大单品带动 珀莱雅主品牌贡献超80%营收，子品牌占比持续提升。公司23年实现营收89.1亿元、归母净利11.9亿元，通过打造多品牌矩阵覆盖多美妆领域。23年珀莱雅主品牌营收占比为81%，彩棠/悦芙媞/OR营收占比分别为11%/3%/2%，珀莱雅品牌仍贡献主要营收，子品牌基数较小但增速迅猛，营收占比逐年提升。 图2：公司打造多品牌矩阵、覆盖美妆多领域 图3：子品牌营收占比不断提升 线上销售为主，其中天猫平台占主导。公司渠道模式上以线上销售为主，2023年线上销售占比为93%，其中天猫/抖音/京东/其他占比分别为45%/25%/10%/20%。线上渠道率先布局叠加品牌势能持续向上，2024年珀莱雅品牌618大促期间跃升为天猫&抖音平台美妆品牌成交额TOP1。 图4：公司线上渠道营收占比93%（2023年） 图5：天猫平台占线上渠道近半数（2023年） 1.2.财务数据：表现靓丽，618大促位居TOP1领跑全行业 2018年以来公司营收利润维持高速增长。2003-2014年公司成立初期专注于基础类护肤产品，通过CS渠道接触年轻消费群体，营收快速扩张并在14年突破14亿元。 2015-2017年业务调整时期增速放缓，营收、归母净利CAGR分别为0.82%、8.27%。 2017-2023年以来通过打造大单品、发力线上渠道、孵化多元品牌，公司进入高速增长阶段，尽管中间受疫情影响，公司营收、归母净利CAGR仍分别达30.40%、32.97%，至2023年实现营收89.1亿元、归母净利11.9亿元。2024H1营收、归母净利分别为同比+37.90%、+40.48%，维持高增。 图6：18年以来公司营收维持高增 图7：18年以来公司利润维持高增 大单品策略下毛利率逐年提升，盈利能力持续增强。①毛利率：2018年后打造大单品系列，双抗、红宝石、源力、能量等大单品持续高增，同时线上渠道占比提升带动整体毛利率提升，公司毛利率呈上升趋势，目前基本稳定于70%水平。②期间费用率：18-23年公司期间费用率从46.42%升至51.01%，其中管理费用率有所优化，由7.26%降低至5.11%，财务、研发费用率较稳定，销售费用占比较大。销售费用率由37.52%上涨为44.61%，主因线上占比提升所致。③归母净利率：大单品带动下2018年后归母净利率快速增长，至2024H1归母净利率达14.04%。 图8：公司盈利能力持续增强 图9：期间费用率中销售费用率占比较大 ROE维持较高水平，现金流表现较好。2018年以来公司ROE从18.2%上升至2023年的30.3%，仍处于行业较高水平。2017-2023年经营活动现金净额维持在2亿元以上，2023年经营性现金流净额14.7亿元，同比+24.4%，现金流表现较好。截至2024H1货币资金40.5亿元，可支配现金充裕。 图10：公司ROE维持较高水平 图11：公司现金流表现较好 珀莱雅24年天猫618美妆品牌跃升TOP1，增速领跑行业，验证公司出众品牌力。 珀莱雅主品牌24年618期间在天猫/抖音/拼多多/京东国货/唯品会国货美妆品类中均斩获第一，GMV同比增速分别超70%/110%/60%/80%/30%，彩棠618期间在天猫/抖音彩妆品类排名分别为第1/第10，GMV同比增速分别超80%/持平，off&relax、悦芙媞等子品牌表现亦较为亮眼。从天猫行业排名看，受益于品牌力不断累积，珀莱雅及彩棠品牌618行业排名逐年上升，珀莱雅由21年618天猫美妆行业TOP8不断向上冲刺，至24年618斩获天猫美妆行业TOP1；彩棠品牌由21年未进入前十梯队，飞速提升至24年618斩获天猫彩妆行业首位。 表1：2024年618天猫、抖音美妆品牌排行榜 图12：珀莱雅各品牌24年618战报 图13：珀莱雅及彩棠21-24年618天猫排名持续提升 1.3.发展历程：精准把握行业红利，国货龙头品牌力深筑 以用户思维切实解决痛点，坚持难而正确的事。2017-2023年珀莱雅营收复合增速为+31%，持续高于同期国内化妆品规模复合增速（据欧睿2017-2023年我国化妆品行业零售额CAGR为+9%），公司自身α超越行业得到充分验证。我们认为珀莱雅成功背后主要因素为公司精准把握住两波行业红利，在渠道力、产品力、营销力、研发力等多重因素多年累积下成功铸造卓越的品牌力。 图14：珀莱雅上市以来战略规划及变化 结合化妆品行业发展阶段以及公司战略变化，珀莱雅近十年发展历程可大致分为三个阶段：行业性下沉渠道驱动（2013-2017年）、线上红利+爆品营销战略（2018-2020年）、大单品战略（2021-至今）。 1）下沉渠道消费升级带动品牌力初期塑造（2013-2017年）：2013-17年中国化妆品行业市场规模CAGR 12%，处于快速发展期。国际品牌因顾及品牌形象和投入性价比，重点布局一二线城市；国产品牌在发展早期抓住机遇，随着中国经济快速发展，下沉市场涌现更多机遇，珀莱雅抢占先机，抓住下沉渠道消费升级契机，初期以商超、日化专营店为主要渠道模式，占据低线城市市场份额，打造品牌力，高峰期toB模式覆盖了国内县城超过3万家店铺。2012年，公司创设美丽谷电商运营子公司，前瞻性布局线上电商，奠定未来线上渠道快速发展的基础。 2）第一波红利期：线上化红利中持续加强品牌力（2018-2020年）。化妆品线上消费持续高增，且线上成为美妆品牌塑造品牌形象最重要的渠道。根据欧睿数据，2017-2020年，中国美妆线上占比由16%提升至38%。电商作为中国特色强烈的商业文化，中国品牌有着更强把控电商品牌塑造和营销节奏的能力。在线上化的过程中，珀莱雅打造高效化、年轻化的大规模线上自营团队。公司2017年上市募集资金约68%用于营销网络建设项目，在渠道变革的流量红利中，精准把控线上化渠道快速发展，持续加强品牌力，并于2018年提出“三驾马车”战略，即线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营板块。借助流量红利，公司以线上多角度塑造珀莱雅品牌力，如打造爆品“黑海盐泡泡面膜”，19年一经推出迅速蹿红，超过天猫单月面膜销售记录，并登上“抖音美容护肤榜”第1名，抖音等新兴渠道取得快速发展。 3）第二波红利期：大单品战略深化品牌形象（2020年-至今）。泡泡面膜爆火后，公司并不执著继续打造爆品，而是着眼于打造具有长期品牌认知力的大单品系列，而在大单品塑造过程中，原料的研发和应用是核心之一。珀莱雅19年底与西班牙抗衰集团PRIMA-DERM设立合资公司，布局六胜肽等核心抗衰原料。2020年2月，珀莱雅推出大单品红宝石精华，同年4月推出大单品双抗精华，至今形成以红宝石、双抗、源力和能量等四大系列为支撑的主基调，24H1四大系列占珀莱雅品牌营收超55%，客单价2017年不足200元由提升至24H1客单价超400元，迈入中高端品牌行列。 图15：珀莱雅发展由下沉渠道→爆品营销→大单品战略 2.深度复盘珀莱雅成功因素：从0到1，不可复制的品牌积累为 核心壁垒 品牌的溢价来自于品牌动作反馈在时间上的积分，稳定溢价的品牌需要通过长期品牌动作反馈积累。我们认为，品牌的溢价来自于品牌动作反馈在时间上的积分，渠道与产品都是不断形成品牌认知的一些交互方式。我们在2021年提出“品牌计分板”理论，即品牌的溢价，是来自于品牌的认知的堆积，而品牌的认知，是品牌所有动作反馈（LOGO、设计、营销、售后等）在时间上的积分。一个具有稳定溢价的品牌需要通过长期品牌动作反馈积累，渠道和产品等是品牌计分积累的方式。 图16：东吴商社-“品牌计分板”理论 珀莱雅精准把握化妆品行业两次发展红利，完成品牌溢价转化。近十年来我国化妆品行业品牌溢价累积红利期主要有两波，分别是【线上化塑造品牌形象】和【成分塑造大单品】，珀莱雅精准把握两次行业红利期：在行业电商渠道快速发展中树立品牌形象，大单品潮流下重原料研发，成功打造“早C晚A”等大单品系列，在行业红利期中完成了全部品牌积分的转化。我们本章深度复盘珀莱雅从0到1的成功之路，如何在两波行业红利期中积累品牌溢价，一步步成为国内化妆品品牌No.1。 2.1.渠道红利下强势崛起：踏准线上化率提升的时代旋律，树立品牌形象 国内化妆品行业发展大背景：2010年后电商快速发展。纵观中国