中美居民信贷资产质量如何演绎？
行业研究·行业专题 银行 证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cnS0980520030002 证券分析师：刘睿玲021-60375484liuruiling@guosen.com.cnS0980525040002 证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cnS0980519010001 证券分析师：张绪政021-60875166zhangxuzheng@guosen.com.cnS0980525040003 核心结论 Ø美国居民现金流量表和资产负债表目前均处在次贷危机以来最优水平，表明美国居民没有过度举债；不过美国居民偿债能力对于现金流量表依赖度更高，后续需关注贸易冲突对居民现金流量表的冲击，以及美联储如何应对和改善效果。我国居民现金流量表压力虽较大，但资产负债表相对更健康，这与我国高储蓄率有关。整体而言，我国居民信贷违约风险是可控的，银行面临的核心矛盾是规模增速的放缓。 •次贷危机后美国居民杠杆率（居民部门贷款余额/GDP）从高位回落，我国居民杠杆率则从低位持续提升，2024年9月末中美杠杆率分别为60.1%和70.5%。期末中美居民信贷总额分别为80.17万亿元和20.31万亿美元，我国大约是美国的六成。结构上均以按揭为主，美国居民信贷中按揭占了70%，我国居民按揭占了约50%，主要是我国居民信贷统计了个人经营性贷款，消费贷款中按揭也占了约70%。 •现金流量表：美国家庭更优。测算的2023年中美“债务余额/可支配收入”比值分别为141.5%和95.0%；美国“偿债支出/可支配收入”比值约11-12%，明显低于次贷危机爆发前期约15%的水平，测算的2024年我国“偿债支出/可支配收入”比值约为26%。 •资产负债表，我国家庭更健康。我国家庭资产负债率以及居民贷存比（贷款/存款）均处在低位，美国该指标虽然处在次贷危机以来的最好水平，但明显高于中国。2024年末美国家庭资产负债率10.9%，家庭负债与金融资产（不包括保险和养老计划）比值约为22.4%，与存款和货币比值为140.1%；2024年末我国住户贷存比仅为54.8%，估算的资产负债率为8.0%。 Ø美国居民贷款违约率上行，但仍处在较低水平，当前风险整体可控。 •（1）按揭客群资质较优且偿债压力不大，整体违约风险较低；（2）信用卡由于前几年扩张提速以及利率大幅上行，目前在各类贷款中违约率上行最快，已接近次贷危机期间的高点，仍处在不良暴露周期中；（3）汽车贷款已接近疫情期间的高点，考虑到近年来美国汽车贷款客群更加优质等因素，汽车贷款违约风险或不会进一步大幅上行。 核心结论 Ø我国居民资产负债表相对比较健康且居民利息偿债压力较小，在经济稳步复苏背景下，可以用时间换空间消化存量风险，违约风险整体可控。预计2026年上市银行或迎来此轮零售不良生成拐点，重点关注个人经营性贷款和消费贷资产质量走向。 •按揭仍是最优质资产，上市银行2024年末不良率为0.68%；2025年4月RMBS资产池加权年化违约率0.96%，2024年下半年以来有企稳态势，风险可控。规模增速放缓才是核心矛盾，这也导致此前按揭比重较高的大行持续加大经营性贷款和消费贷款投放，个人信贷领域竞争加剧已常态化。 •过去几年多数银行加大信用卡风险管控和不良处置力度，不良暴露大概率已接近尾声。2024年以来信用卡ABS资产池加权年化违约率已经开始下行，2025年虽有所上行，但依然低于2020-2023年时期的违约率。 •个人经营性贷款和消费贷款由于前期扩张较快，在经济复苏持续不及预期的背景下，不良大幅暴露。同时，贸易冲突升级对出口带来一定冲击，不过考虑到2024年以来多数银行已主动降低规模扩张，加上稳增长政策发力下经济有望延续复苏态势，预计2026年下半年或能见到不良生成拐点。各家银行风险管控、客群资质以及不良处置力度等差异较大，因此不同不良生成拐点将有所分化，需要精选个股。 Ø投资建议：短期高股息个股依然占优，高成长个股静待逆周期政策进一步加码或宏观经济出现积极变化。 •“低利率环境+保险/ETF增量资金+公募持仓调整”环境下ROE稳定且高分红的银行具备不错的配置的价值，同时2025年大概率是此轮银行业绩下行周期的尾声，业绩底进一步夯实估值底，维持行业“优于大市”。个股上，市场对于基本面预期并没有因贸易冲突缓和而改变，高股息个股依然占优，推荐国有大行、江苏银行和招商银行等，高成长性优质个股静待逆周期政策的加码或宏观经济等因素出现积极变化。 Ø风险提示：关税冲突进一步升级，以及地缘政治冲突加剧等导致我国经济复苏不及预期，进而冲击贷款需求和资产质量。 目录 01 美国居民贷款资产质量演绎03投资建议与风险提示04我国零售信贷现状-以上市银行为样本02 中美居民债务总额比较 Ø根据BIS统计，2024年9月末美国居民部门信贷总额为20.31万亿美元，中国居民部门信贷总额为80.17万亿元。按2024年9月末汇率折算的中国居民信贷总额为11.44万亿美元，大约是美国的六成。 Ø前期我国居民部门信贷总额一直保持两位数高增，2022年以来扩张速度大幅放缓，2024年9月末同比增速已降至3.0%。次贷危机重创美国居民部门资产负债表，此后美国居民信贷扩张缓慢，直到2020年疫情下美国大力度刺激经济，居民部门信贷又经历了短期快速扩张，但也已经降至低位，2024年9月末同比增速为2.8%。 资料来源：WIND，BIS，国信证券经济研究所整理。注：居民债务统计口径上，BIS采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款，但在实际中，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、民间借贷等。 资料来源：WIND，BIS，国信证券经济研究所整理 中美居民债务都以按揭为主 Ø2024年末我国居民信贷结构：按揭占45.5%，其他消费贷款占25.4%，个人经营性贷款占29.1%，其中，消费贷款中按揭占64.2%。2022年之前消费贷中按揭占比长期在70%以上，2022年以来由于我国按揭需求疲软，占比有所下降。 Ø2025年3月末美国家庭信贷结构：按揭占70.3%，房屋净值循环信用贷款占2.2%，汽车贷款占9.0%，信用卡贷款占6.5%，学生贷款占9.0%，其他个人贷款占3.0%。由于中美法律等差异，美国家庭信贷中并不纳入经营性贷款。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：由于中美法律等差异，经营性贷款并不计入美国家庭信贷中。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 中美居民债务负担比较 Ø维度一：居民债务与GDP之比，中国低于美国约10个百分点。根据BIS统计，2024年9月中国和美国居民部门杠杆率分别为60.1%和70.5%。2008年以来美国居民部门杠杆率从高位持续回落，2015年之后趋于稳定；我国居民部门杠杆率持续提升，2022年开始趋于稳定。 Ø维度二：居民债务与可支配收入之比，中国高于美国。2023年我国比值为141.5%，美国比值为95.0%，我国已经明显高于美国。趋势上，美国比值处在多年来的低位，我国居民比值处在相对高位。虽然中美统计口径或存在差异，但总体上，从债务收入比来看，我国居民偿债压力高于美国。 中美居民债务负担比较 Ø维度三：居民偿债支出与可支配收入之比，我国高于美国。 •美国2012年以来稳定在约11-12%，与1990年代水平相近，低于次贷危机爆发时15%的水平。因此，美国居民当前债务负担整体较为合理。 •我国未披露相关数据，测算的2024年我国比值为26.3%，2020年央行在《中国金融》发表的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》披露的偿债收入比为18.4%。以上市银行为样本测算的2024年我国居民“贷款利息支出/可支配收入”比值为5.8%，较2022年下降了1.4个百分点，近年来政策持续引导降低贷款利率有效改善了居民现金流量表。关于本金偿还，设定按揭久期20年；对于其他消费贷，根据美国计算方法中指出，大多数银行信用卡每月最低还款额比例介于2%至3%之间”，则对应的偿还期限为3-4年，以4年计算；对于个人经营性贷款，设定偿还期限5年，以此测算的我国居民偿债总支出与居民可支配收入比值为26.3%。 中美居民债务负担比较 Ø维度四：居民资产负债率及居民债务与持有易变现的金融资产比值，中国优于美国。 •2024年末美国家庭资产负债率10.9%，处在1980年代初期。其中，居民负债与金融资产（不包括保险和养老计划）比值约为22.4%，与存款和货币比值为140.1%，均处在1990年代以来的低位。 •2024年末我国住户贷存比（贷款与存款比值）为54.8%，假定家庭总资产配置存款比例约15%，则对应的居民负债与总资产比值为8.0%。央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》披露的城镇居民家庭资产负债率为9.1%， 中美居民可支配收入比较 Ø近几年我国居民人均可支配收入增速下降，中美人均可支配收入增速差收敛。2024年我国城镇居民人均可支配收入5.4万元，美国居民人均可支配收入6.42万美元。 •我国居民2024年人均可支配收入结构：工资性收入占56%，经营性收入占17%，财产净收入占8%，转移净收入占19%。收入结构长期以来比较稳定。 •美国居民部门收入来源结构：工资性收入占61%，经营性收入占9%，财产净收入占19%，转移净收入占10%。次贷危机以来工资收入贡献小幅下降，转移净收入贡献略有提升，表明美国居民现金流量表改善部分来自于财政支出增大。 中美居民家庭资产配置比较 Ø我国家庭资产配置中实物资产，尤其是住房资产配置比例占绝对主导，美国家庭资产中金融资产占绝对主导。 •2024年美国家庭资产配置结构：住房27.4%，其他实物资产4.8%，货币和存款7.8%，股票和基金36.9%，保险和养老计划19.0%，其他金融资产2.1%。 •央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》披露城镇居民家庭资产配置结构：住房59.1%，其他实物资产20.5%，现金及存款8.0%，其他金融资产12.4%。 总结：当前中美居民偿债压力整体可控，但需警惕贸易冲突的冲击 Ø纵向比较：次贷危机以来美国居民杠杆率从高位持续下降，2015年以来基本维持稳定；我国居民处在持续加杠杆中，中国家庭债务余额约约是美国的六成，中美两国家庭信贷均以按揭为主。 •2024年9月末美国居民部门信贷总额为20.31万亿美元，中国居民部门信贷总额为80.17万亿元，汇率折算后大约是美国的六成，结构上都已按揭为主。次贷危机以来美国居民部门杠杆率持续下降，当前杠杆率与2000年代初水平相当。我国居民多年来则处在持续加杠杆进程中，2022年以来趋于稳定。 Ø横向比较：美国家庭现金流量表优质，且资产负债表处在次贷危机以来最优水平，但资产负债率等指标依然明显高于中国。中国家庭现金流量表压力较大，但资产负债表较为健康，可以与时间换空间化解存量风险。因此，当前两国居民债务风险整体可控，不过美国家庭偿债能力对现金流量表依赖度较大，需要关注关税升级等对美国居民现金流量表的冲击以及美联储如何应对及改善效果。 •现金流量表上，美国家庭“债务负担/可支配收入”和“偿债支出/可支配收入”指标要优于中国。 •资产负债表上，中国家庭资产负债率等指标均明显优于美国，不过美国该指标也处在次贷危机以来的低位。 •美国现金流量表优质，居民资产负债表也处在次贷危机以来较优水平，表明美国居民并没有过度举债，风险整体可控。但美国低储蓄高消费的文化，使得美国偿债能力对于现金流量表依赖度更高，需要关注关税升级等因素对居民现金流量表的冲击以及到时美联储如何应对。我们判断，由于美国居民当前并没有过度举债，因此美联储降息依然能有效改善现金流量表，但需
