关税阴霾下，供需博弈促铜价上行

大有期货投研中心工业品研究组李振宇从业资格证号：F03101559投资咨询证号：Z0021577Tel:0731-84409090E-mail:lizhenyu@dayouf.com岳梦青（助理分析师）从业资格证号：F03113973Tel:0731-84409090E-mail:yuemengqing@dayouf.com 请务必认真阅读最后一页免责说明关税阴霾下，供需博弈促铜价上行观面依然偏暖。3.4%，需求增速将高于供应增速，为铜价提供坚实有力的支撑。风险提示：美国铜关税快速落地、国内经济内生动能弱化风险 研究创造价值，服务创造品牌！1/15一、2025年3月铜市场回顾图表1：沪铜主力合约价格走势数据来源：文华财经，大有期货投研中心2025年3月，全球铜价一路高歌猛进，上涨幅度约5%。其中伦敦金属交易所（LME）三个月期铜价格一举突破每吨1万美元的重要关口，成功刷新近半年以来的价格最高纪录，沪铜主力合约则最高触及83320元，最低触及76630元。回溯至特朗普宣布对铜启动232贸易行为调查之际，市场对于未来铜关税的预期便犹如被点燃的火药桶，急剧升温。美国下游企业基于对潜在关税可能大幅增加生产成本的考量，纷纷抢先布局，开启提前囤货模式。这一群体行为使得纽约商品交易所（COMEX）与伦敦金属交易所（LME）之间的溢价显著上扬，进而引发实物贸易格局的快速转变，大量实物贸易从LME加速流向COMEX。在此过程中，伦铜现货市场的供应形势愈发严峻，现货升水持续扩大，为LME铜价盘面提供了坚实有力的支撑。再者，3月12日上午，SMM发布重磅消息，铜陵有色旗下一家年产能高达约47万吨的冶炼厂突然启动减产行动，并开展提前且计划外的大修工作。进一步加深了市场对于铜供应减少的忧虑情绪，成为推动铜价再度攀升的又一强大助力，为3月已然高涨的铜价走势再添一把旺火。 二、宏观面分析1、关税阴霾下，美国经济和通胀数据走弱通胀方面，2月美国CPI通胀数据全面低于市场预期。CPI同比增速降速至2.8%（市场预期2.9%）；环比增速降速至0.2%（市场预期0.3%）；核心CPI同比降速至3.1%（市场预期3.2%），环比增速降速至0.2%（市场预期0.3%）经济方面，美国3月Markit制造业PMI初值49.8，跌至荣枯分界线之下，不及预期的51.8，2月前值为52.7，当时录得2022年中期以来的最高水平。美国3月Markit服务业PMI初值54.3，好于预期的51，2月前值为51。美国3月Markit综合PMI初值53.5，好于预期的51.3，2月前值为51.6。整体看，CPI通胀读数见顶回落，结束了连续4个月的反弹。前瞻地看，美国通胀仍然无法实现2%目标，但也不构成美联储适度降息的阻力。一方面，关税影响或逐渐反映在商品价格和企业信心，制造业PMI本月再次跌入收缩区间，经济放缓已成事实；另一方面，需求转弱又限制了通胀反弹的幅度。考虑到美国财政面临阶段性退坡，美联储或于年中重启降息托底经济，全年合计降息2次。此外特朗普总统计划于4月2日宣布“对等”关税政策。近期媒体报道显示出一种更为温和的方式，但我们认为，最初的关税公告可能会较市场预期更为负面。2、国内供强需弱，地产回暖1-2月工业生产表现较强，工业增加值增速高于整体经济，制造业PMI指数重回景气区间。但消费表现相对较弱。“生产强、需求弱”的格局将给物价造成一定压力。2月CPI同比下跌0.7%，PPI同比下跌2.2%。虽有春节扰动效应，但也反映出内需不足，通缩压力仍然不小。投资增速回升，房地产行业持续回暖。房地产需求端的亮点主要体现在二手房成交量大幅上升，尤其在一线城市。而同时1-2月房屋新开工面积同比下降近30%，即供给端在加速收缩，符合中央“严控增量、化解存量”的房地产政策取向。我们认为在这一趋势下，房价将会逐步企稳反弹。在关税战的影响下，出口压力开始显现。不过政府债券融资带动社融增速持续回升，未来财政对经济的支持力度有望加大。总体上，我们认为当前中国经济积极信号在增加，房地产市场回暖的持续性尤其值得关注。但是供强需弱导致的通缩压力仍然不 研究创造价值，服务创造品牌！2/15 小，需要进一步观察。三、基本面分析1、铜矿供应偏紧格局未变2025年1-2月国内进口铜精矿累计达471万吨，同比+1.3%。据国家统计局和SMM数据显示，2024年国产铜精矿开采量仅为164万金属吨，而国产精炼铜产量高达1324万吨，铜矿自给率仅为12.4%。进入2025年，铜精矿受生产中断、品位下降以及勘探成本上升等多重因素制约，供应紧张问题仍未得到实质性缓解，多家矿企相继减产或下调2025年生产指引。根据已更新年报的矿企数据，2025年产量指引增量仅为21万吨，相较于2024年增量下降了47%。在精矿港口库存方面，截止3月28日，国内主流港口库存达到79.3万吨，环比上月下降13.1万吨。受极低TC费用的影响，国内冶炼厂生产节奏开始放缓，对铜精矿的采购环比减少，后续或将继续垒库。总体而言，矿端偏紧的格局仍未改变，我们下调2025年矿端供应增速至1.5%，相较于2024年1.8%的增速略有降低。图表2：国内铜精矿月度进口量（万吨）资料来源：iFinD,大有期货投研中心 图表3：智利和秘鲁的铜精矿合计月度进口量（万吨）资料来源：iFinD,大有期货投研中心 研究创造价值，服务创造品牌！3/15 资料来源：SMM,大有期货投研中心图表6：国内冶炼厂月度开工率（%） 研究创造价值，服务创造品牌！4/15资料来源：iFinD,大有期货投研中心2、精铜减产扰动加剧，4月产量预计下滑2025年1-2月国内精炼铜产量达230万吨，同比+3.7%，2月当月产量达105.8万吨，环比上月减少18.4万吨。3月底国内铜精矿现货TC报价-24.1美元/吨，较上月下降9.7美元/吨，处于绝对低位。不过硫酸价的持续升高，缓解了冶炼厂的亏损，按目前零单TC价计算，预计冶炼厂每生产1吨精炼铜，亏损约1500-1600元左右。目前，冶炼端的扰动对铜价的短期影响愈发显著。因铜精矿现货加工费处于历史低位，国内某大型冶炼厂宣布旗下年产能约47万吨的冶炼厂减产。从长远视角分析，国内政府收紧新建铜冶炼厂规定，旨在有效遏制产能过剩问题。仅有少数大型企业有望满足严苛的进入门槛，这无疑意味着国内精炼铜供应将逐步收紧。展望4月，国内有四家冶炼厂有检修计划，同时TC现货费过低导致国内冶炼厂减产预期不断攀升，精炼铜产量预计环比走低。图表7：冶炼厂短单加工费及利润（元/吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心图表8：国内精炼铜产量（万吨）资料来源：iFinD,大有期货投研中心中2月进口26.8万吨，同比+6.2%。2025年长单签订较为缓慢，部分电解铜长单2月才开始发船。其次至2月上旬起电解铜国内电解铜进口亏损持续扩大，贸易商主动进口量减少。据SMM了解分析，铜精矿紧平衡与低TC的现状已经开始影响全球电解铜供应，同时受美国关税预期政策影响，远洋货源发运量明显减弱，大量电解铜涌向美国，使得全球电解铜CIF提单溢价均出现一定程度上涨。+13.0%。2月单月进口19.3万吨废铜，较去年同期+26.8%。从进口来源细分来看， 研究创造价值，服务创造品牌！5/15资料来源：iFinD,大有期货投研中心图表9：精废价差（元/吨）资料来源：iFinD,大有期货投研中心3、进口铜贸易格局改变，后续进口量恐减少在精铜进口方面，2025年1-2月精铜进口量累计53.4万吨，同比-12.7%，其从进口方面，1-2月电解铜进口数据出现明显下降，主因有两点：首先是因为在废铜方面，2025年1-2月国内废铜进口量累计达38.3万吨，较去年同比 研究创造价值，服务创造品牌！6/152025年1-2月再生铜原料进口量出现明显波动，其中美国因素的影响尤为突出。进入2月，美国对中国的出口量骤降至3.14万吨，环比大幅下降20.35%，同比仅微增0.55%。尽管美国仍是中国最大的再生铜进口来源国，但其占比已显著下滑至16.22%。从短期来看，受特朗普关税预期及全球铜价高企的影响，进口亏损局面或难以改善，贸易商采购意愿可能持续低迷，导致进口量增长乏力。因此预计2025年3月美国对华铜废料出口量可能继续下滑，进一步压缩进口来源。中长期来看，若全球铜价回落、供应链恢复稳定，加之中国对再生资源的政策支持力度加大，再生铜进口量有望逐步回升。不过，进口格局或将发生结构性变化，来自东南亚、欧洲等地的货源占比可能上升，以分散对美国市场的依赖。展望4月，电解铜净进口量仍预计将减少，一方面，大型贸易商对CME注册电解铜的复出口自三月起开始大规模进行，智利、秘鲁、澳大利亚等地区的大部分货源在美国关税落地执行前将不会进口至国内；另一方面，非洲地区的电解铜将有一部分运至欧洲、东南亚等地区填补供应缺口，东亚地区的提单供应量将从3月开始出现紧缺。最后，因国内库存去化仍需时间，进口窗口短期难以打开，主动进口量难有明显增加。图表10：国内精铜进口量（万吨）图表11：进口盈亏（元/吨）资料来源：iFinD,大有期货投研中心资料来源：iFinD,大有期货投研中心图表12：国内精铜各月进口量（万吨）图表13：国内废铜进口量（万吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心网计划投资6500亿元以上，南方电网安排固定资产投资1750亿元，两网总投资将达到8250亿元，较2024年大幅增加2200亿元，创历史新高。划，通过政府债务融资提供12年期5000亿欧元的预算外基础设施专项基金，投入国防、交通、能源等领域建设。另一方面德国预计在2037年前需要投资新建和改造2.6-2.9万公里电网，总投资约2330-2596亿欧元，相关电网公司未来4年年均投资相比2024年投资额分别提升25%~34%。5453万千瓦（同比+3%），其中全国风电新增装机9.3GW，同比-6.2%;全国太阳能新增装机39.5GW,同比+7.5%;全国火电新增装机3.9GW,同比-23.6%；全国水电新增装机1.9GW，同比+85.4%。料基础设施的三倍之多，而在构建“新型电力系统”及“双碳目标”的背景下，风电和光伏发电的不稳定性、随机性、波动性势必需要更强大的电网系统协调运行。我们预计2025年电源和电网投资仍将保持高增，其对铜消费的支撑作用将更明显。图表14：中国电网投资月度完成额（亿元） 研究创造价值，服务创造品牌！7/15资料来源：iFinD,大有期货投研中心4、电源和电网投资支撑铜消费2025年1-2月国内电网投资额累计达436亿元，同比+33.5%。2025年国家电而海外电网也呈现高景气度，一方面德国通过了5000亿元欧元的基建复兴计2025年1-2月电源基本建设额为753亿元，同比+0.2%，发电设备新增装机量考虑到每吉瓦的太阳能或风能装机容量需近5.5吨铜，这一用铜量是化石燃图表15：中国电源工程月度投资完成额（亿元） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心图表16：国家电网投资完成情况资料来源：iFinD,大有期货投研中心9.8%，年初降幅收缩。新开工累计面积、商品房累计销售面积、房屋累计竣工面积分别同比-29.6%、-5.1%、-15.6%，而累计待销面积则是+5.1%。70城新房、二手房房价环比跌幅均持平，但环比下跌城市数量均增多。2月70大 研究创造价值，服务创造品牌！8/15资料来源：iFinD,大有期货投研中心图表17：发电新增设备容量（万千瓦）资料来源：iFinD,大有期货投研中心5、地产磨底迹象明显2025年1-2月国内房地产开发投资完成额累计达1.07万亿元，较去年同比-25年2月70大中城市新房价格环比下降0.1%；二手房价格环比下降0.3%。 研究创造价值，服务创造品牌！9/15中城市新房房价环比下降0.1%，二手房房价环比下跌0.3%，环比降幅均与1月持平。从房价下跌的城市数量来看，2月70城中新房房价环比下跌的城市数量有45个，较1月增加了3个，新房房价下跌城市平均跌幅为0.31%，较1月扩大0.0