交通运输行业专题研究：关税阴霾下的航运复盘与展望：美线首当其冲

美国对华关税超市场预期。北京时间4月3日凌晨，特朗普宣布对所有国家进口商品加征10%关税，其中对中国加征34%关税，并于美国东部时间4月9日生效，美国对华整体关税税率已达65.7%，超市场预期；国务院关税税则委员会发布公告，自4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。 2018-2019年贸易战复盘：此次对等关税对集运影响预计更直接更显著。 2018至2019年中美两国多轮互加关税，但从政策宣布到生效基本有1-3个月的缓冲期，由此出现“抢出口”现象。2018年亚洲至北美集装箱运量为1924.14万TEU，较2017年增长6.63%；中国沿海港口外贸货物吞吐量37.23亿吨，同比增长5.26%。运价端，上海至美西运价自2018年3月23日季节性触底后，受出口抢运影响，运价开启上行趋势，由945美元/FEU上涨至2018年11月初的2606美元/FEU，期间上涨幅度175.77%。 但2019年起受库存、关税加征放缓预期等影响，亚洲至北美集装箱运量同比下降2.33%，运价伴随性下跌。此次美国加征关税的预期始于特朗普上台，2025年一季度部分货量或已前置；但4月3日的对等关税，如果不考虑后续的谈判可能，从宣布到生效暂未留有缓冲期，考虑到生产和航程时间，进出口双方难有抢运窗口，美线需求直接暴露在高关税风险下。 集运货量和供应链稳定性均将受冲击，欧线和亚洲区域内航线需求亦间接受影响。亚洲至北美集装箱运量占全球运量比稳定在11-13%，欧洲至北美运量占比3%，合计达14%-16%。一方面，1/2月美国港口集装箱进口量同比分别增长13.4%/6.1%，3月预计同比增长10.8%，中国港口集装箱周度吞吐量对应录得正增长，一季度已出现抢运现象；一方面，高额且没有缓冲期的对等关税降低进出口双方利润，可能致使美线货主处于观望态势，出口需求下降，船期和港口效率受影响。美国向欧盟征收20%对等关税，欧盟表示反击美国关税，若欧洲经济受影响，将传导至亚欧航线需求。亚洲区域内集装箱运量占全球运量约26%，美国此次向越南、印度、泰国、印尼等东南亚和南亚国家征收26%-46%不等的对等关税，对贸易流和产业转移的影响需持续观察，亚洲区域内需求将间接受影响。全球航运系统的视角，美线需求的直接下降可能导致船东航线网络调整，供应链紊乱概率增大。 油运受对等关税影响程度具有一定的不确定性。全球原油轮尤其是VLCC运输的主力路线是中东-远东航线，美国占比较低且可由中东、非洲和南美产油国替代，因此短期油运受对等关税影响较小。如果高额关税致使全球经济承压，油运需求下降，将施压运价；但若油价因此进入下行通道，原油商业补库节奏不排除加快的可能，利好运输需求和运价。因此，中期看，对等关税对油运的影响具有一定的不确定性。 投资建议：美国此次对等关税，集运美线需求受冲击最大，并有可能进一步传导至欧线和亚洲区域内需求，同时供应链紊乱的概率增大；油运受影响程度具有不确定性。后续持续跟踪关税谈判和落地进展，后续若有迹象表明亚洲区域内航线受影响小，可关注亚洲区域内集运公司兼具股息率的海丰国际。 风险提示：关税升级，对等关税执行导致全球经济下行，全球供应链紊乱。 贸易战复盘与分析：集运首当其冲 2018-2019年贸易战：抢出口背景下，美线运量前高后低 以2018年3月22日，特朗普签署备忘录，拟对价值600亿美元的中国商品加征关税为起点，美国此后发动对中国“500亿+2000亿美元”商品的关税战，并于2019年8月1日宣布自9月1日起对3000亿美元中国商品加征关税。作为回应，中国先后对相应自美进口商品加征关税。2018年至2019年期间，中美两国领导人多次进行磋商谈判，2019年12月13日中美达成第一阶段经贸协议。中美加征关税，首先受冲击的便是远东至美国集装箱运输。 图表1：2018-2019年中美贸易战时间线 亚洲至北美集装箱运量占全球运量比稳定在11-13%，叠加欧美运量3%，占比达14%-16%。根据CTS数据，亚洲至北美集装箱运量占全球运量比稳定在11-13%，是最重要的东西主干航线之一；此外欧洲发往北美集装箱运量占全球比为3%，两者合计占比达14%-16%，对全球集运供需关系产生重大影响。 图表2：亚美和欧美航线去程占全球集运量比 2018年抢出口背景下，亚洲至北美集装箱运量同比增长6.63%，运价出现阶段性大涨。与本轮美国加征关税不同，2018年美国对华加征关税从宣布到正式生效一般有1-3个月缓冲期，由此给了出口商和进口商一定的准备期，年内出现“抢运”现象。根据CTS数据，2018年亚洲至北美集装箱运量为1924.14万TEU，较2017年增长6.63%；与此对应，中国沿海港口外贸货物吞吐量37.23亿吨，同比增长5.26%。运价端，上海至美西运价自2018年3月23日季节性触底后，受出口抢运影响，运价开启上行走势，由945美元/FEU上涨至2018年11月初的2606美元/FEU，期间上涨幅度达175.77%。 2019年对美集装箱吞吐量下降，尤其是自9月以后，运价伴随货量回落。受前期抢运影响，美国零售商库销比在2018年12月到2019年2到达阶段性峰值；此外，2019年中美两国领导多次磋商回弹，市场出现关税战放缓的预期，且经济受到一定冲击，集装箱吞吐量下降，尤其是9月关税战信号进一步放缓后，9-12月增速转负，全年录得1879.38万TEU，同比下降2.33%。需求下降带动运价持续回落。 图表3：亚洲到北美集装箱运量（TEU） 图表4：中国沿海港口外贸货物吞吐量（万吨） 图表5：美国库销比 图表6：SCFI美西和美东航线运价（美元/FEU） 本次超预期对等关税对美线的影响将更直接更显著 2025年一季度或已出现抢运现象，对欧洲加征对等关税或间接影响欧线需求。本轮美国对中国加征关税的预期始于特朗普上台，2025年一季度中国港口集装箱吞吐量周度高频数据录得同比正向增长；此外，根据美国零售商协会旗下Global Port Tracker统计，一些公司在关税前就已经提前装载了货物，1到2月美国港口集装箱进口量同比分别增13.4%和6.1%，并预计3月同比增长10.8%；关税预期结合中美两个一季度港口集装箱数据，或说明一季度开始抢运已经在进行。但是不同于2018年加征关税，4月3日特朗普政府的关税政策大超市场预期，且计划4月9日生效，考虑到生产商生产的时间以及中国至美国的航程时间，抢运窗口基本关闭，本轮关税对中美航线货量的影响以及供应链稳定性的冲击预计比2018-2019年更加直接和显著。此次除中国外，美国对欧盟征收20%对等关税，欧盟回应将统一立场反击美国关税，欧美之间关税影响欧洲经济，将传导至亚欧航线需求。 图表7：中国港口周度货物吞吐量（万吨） 图表8：中国港口周度集装箱吞吐量（万TEU） 警惕港口效率下降、船期紊乱等供应链潜在影响。基本没有缓冲期的对等关税，可能导致货主延迟发货、将货物堆存港口以及海外仓甚至在预期缓和时集中发货等行为，进而导致船期紊乱、港口效率下降等结果，对运价产生非线性影响。上一轮的关税一定程度上导致部分制造业转移至越南等东南亚国家，本次美国大幅增加关税不仅仅针对中国，亦对越南、印度、泰国、印尼等东南亚和南亚国家征收26%-46%的对等关税。亚洲区域内集装箱运量占全球运量约26%，对贸易流和产业转移的影响需持续观察，亚洲区域内需求将间接受影响。 图表9：亚洲区域内航线运量和占比 风险提示 关税升级：若当前已经超预期的对等关税进一步升级，则对全球航运需求的影响将进一步加深； 对等关税执行导致全球经济下行：关税对美线的运量影响更为直接和显著，如果经济下行，这一影响将持续传导至其他航线甚至油运和干散等板块，行业供需关系恶化； 全球供应链紊乱：关税背景下货主不可预测的发货节奏以及船东航线网络调整等因素均有可能导致供应链紊乱。