4月宏观环境观察：关税落地首月，经济有何影响

[Table_Main]关税落地首月，经济有何影响——4月宏观环境观察 [Table_Invest]宏观点评日期：2025.05.21 [Table_Author]分析师尤春野登记编码：S0950523100001：13817489814：youchunye1@wkzq.com.cn 报告摘要 海外宏观：转口贸易火热，经济存在韧性。4月份美国“对等关税”落地首月，但由于美国对额外关税设定了90天的豁免期，并与大多数国家开始 谈判 ，所以主要国家实际受到的经济冲击有限，且转口贸易强劲。供应链压力初步 显现但可控。未来经济走势主要取决于美国和各国谈判的情况，如果对外关税 加征幅度能降至10%，则美国有望避免衰退，全球贸易受到的冲击也预计有限。 [Table_DocReport]相关研究 《《推动公募基金高质量发展行动方案》：政策方向及影响》(2025/5/20)《两难之中静观其变——美联储5月会议点评》(2025/5/13)《一揽子金融政策如何稳市场稳预期？》(2025/5/9)《稳增长，抗外扰——4.25政治局会议点评》(2025/4/25)《经济回暖与关税阴云——3月宏观环境观察》(2025/4/25)《八维解析“对等关税”下的中国产业韧性图谱》(2025/4/16)《美国“对等关税”影响分析》(2025/4/3)《经济回暖，政策加力——2月宏观环境观察》(2025/3/25)《美元降息周期未止——美联储3月会议点评》(2025/3/21)《《提振消费专项行动方案》政策点评》(2025/3/19) 国内宏观：出口超预期，内需相对疲软。4月在美国关税的影响下，国内经济总体显现出韧性。出口在转口贸易的支撑下保持强劲，并拉动了工业生产 。但企业投资预期受到了一定冲击，内需依然疲软。目前中美互相大幅降低关 税水平，短期内出口预计仍有支撑。但贸易政策不确定性造成的供应链转移会对出口结构有长期影响。 政策：美国关税谈判推进，国内政策渐进推出。在金融市场波动的影响下，特朗普政府对外强硬态度有所松动，与多国展开关税谈判。从美国与英国、中国签署的政策看，目前为止只与英国达成了贸易协议，并且还只是备忘录 的性质 ，和中国达成的更多的是暂时性的贸易协议。从两个协议达成的情况看，对 全球10%的基础关税已经逐步成为共识。美联储5月会议按兵不动，我们预计 下半年美联储将继续降息。国内推出一揽子金融政策支持稳市场预期，数量型 、价格型、结构政策同时出台，全面夯实基本面。 大类资产：全球股市反弹，贵金属回调。近一个月大类资产交易的主线为美国与各国关税进行豁免并展开谈判后金融市场风险偏好回升。股市表现强 劲，人民币与美元双双升值，贵金属回调。我们认为黄金将进入一段时间的 调整期 ，以消化此前的大幅上涨和对恐慌情绪的过度定价。但黄金的长期上涨动力 仍然充足，且在不确定性较大的环境下有较好的风险分散功能，逢低配置是较 好的选择。股市受益于风险偏好回升，不过目前各国股市的反弹动力主要来自 于风险偏好变化，未来贸易政策不确定性可能会给企业基本面造成一定压力。美元阶段性反弹，长期前景仍弱。人民币预计将维持震荡的格局。 海外宏观：转口贸易火热，经济存在韧性 直接贸易受冲击较大，转口贸易较强 4月9日美国“对等关税”落地，并对中国加征畸高关税，对全球贸易产生了较大扰 动。具体体现在以下两点： 第一，直接贸易受损较大。以有全球经济“金丝雀”之称的韩国为例，其4月前1 0日出口同比增长13.4%，显示出关税落地前的“抢跑”效应；4月前20日出口同比增速则大 幅下降至-5.3%；全月出口同比增长3.7%。5月前10日出口同比再度下降23.8%。其中对 美国出口同比下降30.4%。中国4月对美出口同比下降21%。这些都体现了美国关税战对于 出口的直接影响。 第二，转口贸易火热。以东南亚重要的转口贸易地越南为例，其4月出口同比增长2 1%，较3月不降反增。中国出口结构中，4月对东盟出口同比增速大幅上升至20.8%。体现 出转口贸易的火热程度。 转口贸易火热的重要原因是4月份美国对除中国外的所有国家的额外关税进行了9 0天的豁免，所以中国对美国的出口可以经由东南亚等国家转口。尤其是在90天后形势不确 定性的情况下，供应商还有较强的“抢转口”的动力。 我们认为4月份典型国家的贸易结构反映出两个推论：第一，美国对外加征的10%基准关税可能对全球贸易影响有限，4月转口贸易火热甚至有“抢转口”的行为，显示出在1 0%的加征幅度下供应商对美出口意愿仍然较强。第二，部分商品的更高的关税可能会严重阻碍对美出口。比如特朗普政府对进口汽车额外加征25%关税，导致韩国汽车出口大幅下跌，对总出口形成严重拖累。 主要经济体仍有韧性，美国滞胀预期继续升温 4月美国“对等关税”落地，但是主要经济体并未立刻显示出经济压力。美国Markit制造业PMI指数为50.2%，与3月持平；ISM制造业PMI指数为48.7%，较3月小幅下降0. 3个百分点。欧元区制造业PMI不降反升，较3月上升0.4个百分点至49%。日本制造业PM I较3月上升0.3个百分点至48.7%。总体来看，发达国家制造业都显示出了较强的韧性，短期内受关税冲击有限。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 我们认为4月发达国家制造业的韧性可能有在90天的美国额外关税豁免期内抢生产 和抢出 口的推动。但生产商面临的成本上升的压力已经开始显现，如果美国与多数国家的谈 判不能顺利降低关税，则全球制造业前景仍将面临较大下行压力。 美国滞胀预期继续升温。2025年以来，美国消费信心指数持续下降而通胀预期持续上 升，这一趋势在5月延续。密歇根大学消费者信心指数5月下降至50.8，这是在2022年7月高通胀环境之后的最低值。同时1年期通胀率预期达到7. 3%，是1982年以来的最高值 。这反映出美国居民部门对于“滞胀”的预期非常强烈。这一方面可能会带来“滞胀”预期的 自我实现，即在通胀预期下工人会要求涨薪，零售商也有提价的动机。另一方面居民强烈的“ 滞胀”预期可能会影响到特朗普的支持率，从而削弱其对外鹰派的底气。 总体而言，4月份美国“对等关税”落地首月，但由于美国对额外关税设定了90天的豁免期，并与大多数国家开始谈判，所以主要国家实际受到的经济冲击有限，且转口贸易强劲。供应链压力初步显现但可控。未来经济走势主要取决于美国和各国谈判的情况，如果对外关税加征幅度能降至10%，则美国有望避免衰退，全球贸易受到的冲击也预计有限。 国内宏观：出口超预期，内需相对疲软 抢转口拉动工业生产，但出口订单快速下行 美国关税落地首月，中国出口虽有下滑但超出预期。4月中国出口同比增长8.1%，处 于近年来较高水平。我们认为原因有以下两点： 第一，如前文所述，由于美国对除中国外的所有国家的额外关税豁免90天，带来了 转口贸易的时间窗口。中国对东盟的出口大增，而东盟是中国转口贸易的重要中转站。而且 由于90天豁免期过后的形势仍存在不确定性，所以“抢转口”的动机也很强。 第二，中国加强了与非美国家的贸易关系。中国对欧盟、日本等贸易伙伴的出口保 持强 劲，是贸易总盘子稳定的重要支撑。 抢出口与抢转口同时也拉动了工业生产。4月工业增长值同比增长6.1%，制造业增加 值同比增长6.6%，处于近年来较高水平。考虑到消费和投资数据相对疲软，我们认为抢出口 对工业生产拉动不小。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 虽然出口在转口贸易的支撑下有较强韧性，但前景依然存在较大不确定性。4月PM I指数中新出口订单指数大幅下降至44.7%，是2022年末疫情之后该指数的最低点。所以，虽 然 转口贸易支撑了短期出口，但贸易政策带来的不确定性对国内生产商造成的压力将继续显现。图表4：新出口订单大幅下降 资料来源：Wind,五矿证券研究所 消费与投资边际走弱 1-4月固定资产投资累计同比增长4%，我们测算当月同比增长3.6%，较3月同比增 速下降0.7个百分点。其中，制造业投资同比增长8. 2%，较3月下降0. 9个百分点；全口径 基建投资同比增长9.6%，较3月下降3个百分点；房地产开发投资同比下降11.3%，较3月下降1.3个百分点。 我们认为制造业投资增速下行反映出关税对于制造业企业预期产生一定冲击。在较大的不确定性下，企业进行长期投资的意愿会有所降低。基建投资增速显示出地方政府财政压力仍 在，但我们认为未来政府加大开支对冲经济压力是必要途径。我们认为房地产开发投资下 降源于供给端持续收缩导致的施工面积下降。总体而言，4月份固定资产投资并未显现出逆 周期的对冲作用，需要关注外部不确定性对于经济实体的预期影响。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，较3月下降0.8个百分点。消费增长的主要 动力在于消费品以旧换新补贴的相关商品带来的拉动作用，比如家具家电、电子产品，增 长强 劲。非补贴类商品表现较弱。补贴带来的增量更多是一次性的，我们认为未来更需注重从居民收入端入手提振整体的消费能力。在外部环境面临较大不确定性的情况下，消费更需发挥压舱石的作用。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 通缩压力仍大 4月CPI同比下降0. 1%，PPI同比下降2.7%，CPI与PPI双双处于负值区间，通缩 压力较大。通缩环境下，企业盈利和居民名义收入都存在较大压力。5月20日国新办举行新 闻发布会，国家发改委指出，“一些企业陷入‘内卷式’竞争，大打价格战、制假售假、以次 充好，严重扭曲了市场机制，扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治。”我们认为未来有望展开以走出通缩为主要目的的供给侧改革，推动通胀回升。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 总体来看，4月在美国关税的影响下，国内经济总体显现出韧性。出口在转口贸易的支撑下保持强劲，并拉动了工业生产。但企业投资预期受到了一定冲击，内需依然疲软。目前中美互相大幅降低关税水平，短期内出口预计仍有支撑。但贸易政策不确定性造成的供应链转移会对出口结构有长期影响。 政策：美国关税谈判推进，国内政策渐进推出 美国与多国展开关税谈判，美联储提出滞胀风险 5月以来，全球资产价格受特朗普关税谈判进展影响出现一定波动，但整体好于4月。其中在美国与日本、欧盟谈判出现摩擦后，市场对关税谈判在短期内出现了看空的态度 ，直到5月8日与5月13日与英国、中国谈判出现转机，市场情绪逐步回暖。 5月8日，美国与英国达成协议，成为此轮贸易战以来首个贸易谈判成功的国家，具体 包括：10%的基本关税税率将维持不变。英产汽车关税将从27.5%大幅降至10%，且配额 为1 0万辆汽车，这一配额几乎覆盖了英国去年对美出口的全部数量；英国出口钢铁原本的2 5%的关税将降为零。同时，双方就牛肉贸易达成了新的互惠市场准入协议——英国农民将获得1. 3万吨的免关税配额。另外，英国还将取消对从美国进口的乙醇关税。而制药、电影等 其他领域的关税谈判仍会继续推进。随后，5月13日，中美发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明 》，其中双方将对等关税维持在10%，24%的关税在初始的90天内暂停实施。 从美国与英国、中国签署的政策看，目前为止只与英国达成了贸易协议，并且还只是备忘录的性质，和中国达成的更多的是暂时性的贸易协议。从两个协议达成的情况看，对全球10%的基础关税已经逐步成为共识。我们认为这是造成美债利率持续上扬的关键，即对全 球通胀抬升的观点逐步形成统一。除此之外，5月18日，特朗普推行的大规模减税法案已经 通过众议院，这意味着财政缺口的扩大或需要提升关税对冲。 美联储5月会议按兵不动。在关税的影响下，美国滞涨压力扩大。在5月8日的美联储议息会议中，会议公告中添加了“高失业和高通胀的风险都有所上升”的表述，鲍威尔在 新闻发布会上也表示“如果已宣布的大幅提高关税措施持续下去，可能会导致通胀上升、经 济增长放缓和失业率上升”，表明美联储高度重视滞胀风