淡季销量未见放缓，新能源汽车零售/批发渗透率再超50.0%

Ivan Wu吴凯翔(852) 2509 2649ivan.wu@gtjas.com.hk13 May 2025 行业报告：汽车行业 Sector Report2025年4月，中国新能源汽车零售量和批发量均延续强劲势头。4月，乘用车销量强劲，创下2018年以来最佳4月销量，这得益于政府“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策的推动。尽管4月经销商库存预警指数（月度）为59.8，处于近七年中等水平，但零售和批发销量均同比增长。中国乘联会数据显示，2025年4月，全国狭义乘用车零售销量约为176万辆，同比增长14.5%，环比下降9.4%。其中，新能源汽车零售量达91万辆，同比增长33.9%，环比下降8.7%，渗透率为51.5%（同比提升7.8个百分点）。同时，2025年4月，全国狭义乘用车批发销量达219万辆左右，同比增长10.7%，环比下降9.2%。其中，新能源汽车批发量达113万辆，同比增长40.3%，环比下降0.3%，渗透率为51.7%（同比提升11.8个百分点）。新能源汽车月度零售/批发渗透率第二次双双超过50.0%。 OutperformMaintained 跑 赢 大市(维 持) 评级： 报告4月乘用车价格战较为温和，但改款车型加配置、车主权益调整等多项优惠措施提振整体销量。4月乘用车批发和生产均创下4月历史新高。新能源乘用车整体销量表现优异，“两新”政策将在2025年继续支撑销量。2025年4月，新能源汽车零售量、批发量和出口量均创下月度历史新高。4月中国乘用车销售亮点包括：1）中国自主品牌零售/批发市场份额继续突破，自主品牌新能源汽车零售/批发渗透率超过72.8%/66.0%，同比分别提升6.0/ 12.4个百分点；2）汽车报废更新、以旧换新政策、免征购置税等政策的实施，推动了新能源汽车渗透率的提升；3）4月新能源乘用车出口保持强劲，再创历史新高；4）尽管海外市场存在诸多不确定性，中国自主品牌仍迅速崛起，成为绝对畅销品牌，4月出口量达34万辆。 Research Report证券研究4月，新能源汽车出口占出口销量的44.7%，同比增长17.1个百分点，其中纯电动车出口占比约65.0%（2024年为81.0%），意味着中国插混车型的出口大幅增长。2025年4月，出口总销量为42.3万辆（含整车及CKD），同比增长1.4%，环比增长7.0%。其中，新能源汽车出口销量为18.9万辆，同比增长44.2%，环比增长31.6%。新兴市场新能源汽车终端市场持续强劲，预计新能源汽车出口销量将进一步增长，尤其是高性价比的插混车型。我们维持2025年高增的观点。我们仍然认为，许多中国自主品牌将加快在东南亚、南美、中亚市场建厂的步伐。随着越来越多的中国自主品牌出海，认知度也在不断提高，尤其是具有高性价比优势的中国自主品牌纯电动车型，而在海外市场与外资燃油车竞争的插混车型，凭借低油耗/长续航的优势，在海外市场越来越受欢迎，我们预计2025年出口销量仍将保持快速增长。 从中长期投资视角来看，汽车板块机会仍在于业绩兑现能力较好的车企及零部件公司。整车板块，我们继续推荐新能源转型较快的头部自主品牌和“造车新势力”。因此，我们推荐长城汽车-H（02333 HK）、吉利汽车（00175 HK）、比亚迪股份-H（01211HK）、理想汽车-W（02015 HK）、小鹏汽车（09868 HK）和零跑汽车（09863 HK）；零部件板块，受益于国内汽车行业的复苏和海外市场销售的逐步回暖，我们推荐耐世特（01316 HK）和敏实集团（00425 HK）；重卡板块，我们推荐中国重汽-H（03808HK）和潍柴动力-H（02338 HK）。（股票顺序不代表投资偏好。） 风险提示：1）行业竞争可能加剧，进一步引发价格战；2）终端市场销售可能低于预期；以及3）地缘政治风险可能加剧。 资料来源：乘联会、国泰君安国际。 资料来源：Choice、国泰君安国际。 资料来源：iFinD、国泰君安国际。 资料来源：乘联会、国泰君安国际。 从中长期投资视角来看，汽车板块机会仍在于业绩兑现能力较好的车企及零部件公司。在截至2025年5月12日的两周内，大部分“造车新势力”及一些车企的股价跑赢恒指。展望2025年，我们仍然看好新能源汽车在国内将进一步抢占燃油车市场份额，国内市场的新能源汽车渗透率预计将达到50%-55%左右。 以下是最新的公司基本面。所有子行业股票均按1至3的等级（1-3级）进行评级，其中1为最强，3为最弱。 1.整车板块，我们推荐长城汽车-H（02333 HK）、吉利汽车（00175 HK）、比亚迪股份-H（01211 HK）、理想汽车-W（02015 HK）、小鹏汽车（09868 HK）和零跑汽车（09863 HK）。 长城汽车2025年4月出口销量相对持平，环比增长1.1%至32,165辆。长城汽车4月销量符合市场预期，总销量达100,061辆，同比增长5.6%。哈弗品牌和坦克品牌的销量在2025年4月均出现反弹。此外，新能源汽车销量占2025年4月总销量的28.8%，略高于去年平均水平，但整体仍落后于中国其他直接同业。总体而言，长城汽车的新能源转型步伐远慢于我们的预期，但我们预计2025年将逐步提速。今年以来，长城汽车旗下哈弗和皮卡的销量持续回暖，4月月度销量回升至5.5万辆以上及2万辆，而欧拉的销量则大幅下滑，2025年前四个月平均销量为2,166辆（2024年前四个月平均月度销量为4,929辆）。我们认为，除了加大2025年长城汽车的海外销售力度外，长城汽车还必须稳住国内市场，特别是在汽车电动化和热销车型方面。为了取得成功，长城汽车需要采取车型改款策略，打造热销车型。（3级） 2025年4月，吉利汽车销量再录强劲增长，但受关税影响，出口销量有所下降。2025年4月，吉利汽车销量为234,112辆，同比增长52.7%，保持高增。2025年4月，共销售新能源汽车125,563辆，同比增长144.2%，新能源汽车渗透率为53.6%。出口业务方面，2025年4月，吉利汽车出口销量同比下降36.7%，环比下降34.9%，至24,133辆。但极氪（ZK US）与银河等子品牌车型的销量继续表现优异，尤其是后者（创历史新高，2025年4月销售96,632辆，同比增长659.4%）。我们预计，2025年极氪与银河两大中高端品牌的销量将占吉利汽车全年汽车总销量的48%以上，占其新能源汽车总销量的75%以上。随着2025年第二季度新车型的上市，我们认为：1）极氪将在2025年上半年继续为吉利贡献可观的销量，并助力吉利加速新能源汽车转型；2）随着银河系列车型矩阵的进一步丰富，我们也认为银河系列在2025年上半年的销量将进一步显著贡献于吉利汽车的销量。吉利正在考虑将极氪从美国证券交易所退市，并回归吉利汽车。我们认为此举将有助于吉利汽车降本增效，并长期产生协同效应。（1级） 比亚迪4月销量继续保持增长势头，同比增长21.3%，共售出380,089辆汽车。国内销量保持强劲，同时比亚迪高端品牌销量也在稳步提升（详见下表1数据），加上比亚迪持续投入海外业务（创历史新高，4月销量达79,086辆，同比增长92.8%）。我们可以看到，比亚迪的海外销量持续加速增长，预计2025年月销仍将保持快速增长。此外，多家海外工厂正在建设中（主要位于南美、中亚和东南亚），我们认为2025年产销将出现显著的增量变化。比亚迪正在积极拓展海外业务，投资研发、补充营运资金以及一般企业用途。我们重申以下逻辑：1）比亚迪出口欧盟市场关税优惠政策远优于国内同业；2）比亚迪比国内其他整车厂更早抢占海外市场份额，尤其是在南美和亚太地区；3）比亚迪汽车在国内同业中极具性价比和竞争力；4）2025年比亚迪将采取更积极的海外业务扩张战略。（1级） 理想汽车仍是销量最为强劲的中国“造车新势力”之一，但我们认为由于消费者在等待5月2025款改款车型，4月销量受到部分影响。理想汽车2025年4月销量达33,939辆，同比增长31.6%，继续领先于其在中国汽车市场的主要竞争对手。其中，L6自2024年6月起成为理想汽车L系列的销售主力，并稳居中国汽车市场人民币20万-人民币30万元中大型SUV销量冠军。理想汽车自2024年以来大力投入智驾领域，并成功打入国内智驾领域第一梯队。理想汽车正全力投入下一代自动驾驶架构MindVLA的研发，智驾体验有望更上一层楼。此外，随着理想汽车六座纯电动SUV在2025年上半年在中国市场开始升温，理想汽车计划于2025年7月推出纯电动车型i8，这将进一步加剧国内人民币30-40万元价格段纯电动车市场的竞争。截至2025年4月底，理想汽车已在全国31个省份运营超过2,267座超充站，拥有超过12,340个充电桩。（2级） 小鹏汽车2025年4月销量持续向好，共交付35,045辆，同比增长273.1%。我们看到，在过去七个月中，小鹏汽车在“造车新势力”中的销量依然强劲，这得益于小鹏汽车新推出的一款售价低于人民币20万元的纯电动紧凑车型—MONA M03。小鹏汽车MONAM03上市后，迅速成为最畅销的A级纯电动轿车，八个月内交付量突破10万辆。我们认为这款超高性价比的车型将继续提振小鹏汽车疲弱的销售基本面。同时，小鹏汽车全新上市的P7+车型也迅速成为热销车型。这是一款AI智驾掀背轿跑，过去五个月累计交付量超过5万辆。该车型成为小鹏又一款热销车型，共同拉动小鹏月销进一步提升。4月，小鹏汽车在香港市场快速扩张，右舵版已在香港上市，小鹏汽车品牌超充服务也在香港陆续部署。我们预测未来几个月小鹏汽车月交付量将达到4万辆。此外，小鹏汽车“陆地航母”分体式飞行汽车——AEROHT eVTOL（代号：X3-F）的生产许可证申请正式获得民用航空中南地区管理局受理，标志着飞行汽车产品量产体系审核正式启动，这将提升公司估值。（1级） 零跑汽车2025年4月销量再创佳绩，同比增长173.5%至41,039辆，再次蝉联中国“造车新势力”月度销量冠军。我们继续十分看好零跑汽车2025年的销售表现，零跑汽车2025年全年销量目标为50万辆。更多零跑汽车车型将登陆欧洲市场。目前，零跑国际在欧洲14个国家拥有200多家经销商销售零跑汽车。同时，零跑汽车自2024年第四季度起向中东、非洲、亚太及南美等地区拓展业务，未来几个月将有更多车辆出货海外。4月10日，零跑汽车与Stellantis集团联合启动马来西亚本地化组装项目，计划年底实现C10车型的本地化生产。零跑汽车面向全球年轻消费者的全新B系列车型B10正式上市交付，有望迅速成为新的爆款车型。 我们认为，它将与C系列车型一起，为零跑汽车2025年的销量贡献巨大。此外，零跑汽车智能轿车B01车型于4月上海车展首次亮相，预计将成为B系列的第二款热销车型。强劲的销量将继续巩固零跑汽车在中国“造车新势力”中的一线地位。（1级） 2.零部件板块，我们继续推荐耐世特（01316 HK）和敏实集团（00425 HK）。 在特朗普新政府下，耐世特将迎来美国市场的复苏，有望在未来几年增强公司的销售基本面并提高盈利。公司正积极进行业务部署，从燃油车业务转向电动车业务。公司电动车业务的发展步伐不会放缓，并将保持强劲增长。由于耐世特的主要业务在美国，美国对来自加拿大和墨西哥的汽车零部件征收25%的关税，我们认为这将在短期内对其有利。此外，我们仍然认为耐世特在中国自主品牌和欧洲品牌业务拓展方面取得的巨大成功令人鼓舞。我们看到耐世特正在进一步为其高可用性电动助力转向系统业务打开增长机遇，我们预计公司将在2025年继续获得线控转向业务订单。耐世特在手订单充足（2024年达到60亿美元），从中长期来看，其在亚太地区的业务有望进一步大幅扩张，目标是在2025年获得价值60亿美元的订单。我们认为，随着耐世特进一步获得更多中国头部新能源车企的订单，并逐渐获得一些欧洲头部新能源车企和美国本土车企的订单，耐世特2025年的销售将继续增长。随着各大车企在自动