关税暂缓，能否扭转美元颓势

一、综述 1、关税暂缓，能否扭转美元颓势？ 近期全球的长期机构对美国资产的支持有所放缓，尽管资本流出的速度有所减缓，但美元指数在2025年年初以来因特朗普政策影响而持续走弱。关税政策出台后，美元指数一度跌至97.91，随后因中美谈判缓解而回升至101关口。然而，美元作为判断美国经济状况更准确的信号，相较于美股更由机构定价，整体走势相对主要货币（如人民币、欧元、日元）均呈现弱势。 尽管关税缓和促使美元指数短期反弹，但从长线资金流动来看，市场对美元信用和霸权的担忧并未消除。中长期视角下，美元长期走弱可能成为大概率事件。这一趋势与黄金多头叙事类似，基于美元全球化的历史背景及其运作机制，其包括布雷顿森林体系（1944—1971）、石油美元体系（1971至今）以及金融霸权（2012年以来）。美元通过国际贸易中的贸易顺差实现回流，美国进口商品以美元结算，出口国将美元重新投入美债等资产，形成金融账户顺差，支撑低利率与消费增长。 然而，这种循环机制存在脆弱性，美国对外负债与资产增长不对称，可能导致债务积累和国际地位下滑。当前，能源出口增加及制裁风险削弱了美元回流动力，中东国家减少将美元收入回流美债体系的动力，进一步加剧美元霸权裂痕。 2、美元信用弱化与全球去美元化进程 当前，美国作为能源出口大国的地位正在改变全球能源格局。天然气和石油价格的三折交易标志着能源市场的结构性转变，美元回流趋势明显下滑。在客户转变为竞争对手的情况下，中东等传统能源出口国减少了将美元收入回流至美债体系的动力。同时，能源制裁风险因俄罗斯冲突和伊朗问题而上升，进一步抬高了能源与美元挂钩的政治成本，促使能源国减少美元持有量。此外，特朗普政府通过等额关税强制消除贸易逆差的行为，实际上截断了美元的外循环机制，动摇了过去40年的增长模式。从金融账户角度看，美元武器化的趋势加速了去美元化进程，主权国家开始多元化外汇储备，削弱了贸易顺差国对美债体系的回流意愿。美国通过冻结俄罗斯央行3000亿美元外汇储备的极端金融制裁，反向推动了全球去美元化的进程。中东、非洲、拉美及中国等国家和地区都在加速推进去美元化的策略。与此同时，特朗普的“让美国再次伟大”经济理念与强势美元存在天然矛盾，进一步动摇了美元循环的基础。美国财政赤字和经常账户赤字支撑着美元网络外部性，但长期过度发行国债侵蚀了美国政府信用，导致美债流动性下降。此外，美国经济面临投资与生产之间的结构性矛盾，加大投资可能引发通胀和债务压力，使美国陷入滞胀与衰退的两难境地。随着DeepSeek的出现，美国AI领域的独占优势被削弱，美股稀缺逻辑受到挑战，新兴市场资产性价比提升，进一步削弱了美元与美股的相互确认关系。最后，美元信用弱化、全球贸易机制断裂以及美国宏观经济政策的高度不确定性，共同导致了“美国例外论”的失效，资本正系统性流出美元资产体系。 3、美元资产配置与全球金融体系变迁 在全球金融体系中，美国通过其独特的经济结构和金融市场运作机制，成为了全世界的金融债务国。这种债务并非传统意义上的食物债，而是资本投存形式的债务。许多非美国家如日本、德国、中国等，通过出口产品获得美元，并将这些美元重新投资于美国资本市场，成为美国正NIIP（净国际投资头寸）的主要持有者。然而，各国在美元资产配置路径上存在显著差异，例如德国以机构主导的投资模式，挪威依赖主权财富基金，而加拿大则主要依靠养老金进行资产配置。尽管主体不同，但它们共同的特点是大量持有美股和美债。 持有美股和美债的意义不仅在于获取投资回报，还隐含着对美元资产组合的依赖性。任何美元资产组合都不可避免地包含美元本身的敞口，这使得美元被视作一种独立的资产类别进行管理。美元相较于美股具有更强的稳定性，通常与风险资产呈现负相关关系。在市场波动时，美元往往能起到保护投资组合的作用。然而，当美元和美股同时上涨时，这种正向对冲效应为投资者带来了双重收益。因此，在“美国例外论”或“无可替代”（TINA）的时代背景下，许多机构选择不完全对冲美元敞口，从而享受了美元和美股同步上涨的红利。 然而，一旦这种宏观环境结束，这些机构可能被迫重新调整其美元对冲策略，甚至因之前对冲不足而需要大幅回补美元敞口。这一过程可能引发美元的负向交易逻辑，导致全球范围内美元抛售现象加剧。例如，台湾地区的受险机构在美元下跌时，由于其资产端以美元计价而负债端以本币计价，必须通过增加对冲来避免资产缩水风险，这直接导致了新台币的连续暴涨。 从历史角度看，美元经历了多次霸权危机，包括布雷顿森林体系崩溃、广场协议签署以及欧元流通和中国入世等事件。在1971年至1973年间，布雷顿森林体系崩溃使美国陷入特里芬难题，最终导致美元与黄金脱钩。此期间，美股一度因误读政策信号而上涨，但随后标普500指数跌幅接近17.3%，而美债需求激增推动债券价格上涨。1985年至1989年，广场协议推动美元有序贬值，企业出口竞争力增强，美股迎来爆发式增长，但后期因经济衰退预期出现断崖式下跌。此外，日德等国购入美债，推动美国10年期国债收益率暴跌30%。而在2001年至2008年间，欧元流通和中国入世加速全球化进程，新兴市场资产表现亮眼，黄金作为避险资产的性价比大幅提升。 4、全球经济背景下大类资产表现特征与未来趋势 在过去的经济周期中，中国加入WTO加速了全球化进程，新兴市场国家的市场经济迅速崛起，带来了全球经济增长的新动力。对比来看，美国经济增速较低，财政和贸易双赤字问题恶化。在此背景下，大类资产表现出以下特征首先，以MSCI新兴市场指数为代表的资产涨幅显著，达到268%；其次，黄金作为避险资产的性价比凸显，表现亮眼。在弱美元周期下，美股虽有小幅走强，但整体趋势仍偏走弱，而新兴市场股市表现相对较好。美债走势受多重因素影响，石油与美股关联度较高，主要表 现为下跌。黄金则能有效对冲美元贬值风险，成为长期受益资产，“多黄金空美元”可能成为未来重要宏观趋势。 对于国内市场，美元走弱意味着汇率相对可控，中美关税缓和对国内资产影响偏正面。预计货币政策、财政政策及需求侧政策将持续加码，A股存在较好的投资机会，尤其相对于美股而言。海外市场方面，尽管美股曾出现反弹，但估值仍偏高，长期看空美股的趋势未变。美股下跌可能分为三个阶段白宫叙事、美联储叙事以及经济企稳叙事。商品市场方面，美国衰退风险、美元信用走弱及地缘政治不确定性长期利好黄金，黄金处于短空长多阶段，油价则持续承压。 5、黄金、比特币与原油市场及宏观经济展望 黄金价格近期表现强劲，原预期至2016年底达到3500点的目标，仅用半年便实现。目前黄金处于3200点附近，这一位置被视为震荡与下修的分界点。在突破3200点后，市场不再呈现随机波动状态，而是具备宏观交易意义。因此，建议投资者可逐步建立底仓，长期来看收益可期。与此同时，比特币本轮多头行情与黄金空头形成相互确认，其上行始于黄金见顶之日。随着黄金基本见底，预计比特币本轮周期也将接近尾声，需等待历史新高确认后再做进一步判断。至于原油市场，近期下行速度超出预期，但历史上多数行情在几天内完成定价。总体而言，原油仍维持看空观点，建议等待更优进场点位。从宏观经济角度看，4月中国经济数据表现亮眼，工业增加值同比增长6.4%，基建投资单月增速达4.8%，消费政策推动零售增长6.3%。然而，广义财政刺激力度有所放缓，政策落地可能延后。高盛预计二季度中国GDP增速为5.0左右，瑞银上调2025年GDP增速至4%。在汇率方面，人民币可能因出口利好消退而承压，年内或有20—30个基点降息空间。此外，A股市场情绪明显降温，房地产行业风险上 升，居民房贷需求持续走弱，房贷销售和投资可能进一步收缩。海外机构普遍认为美国通胀压力上升，PCE升至2.7%，年底可能加速至3%—3.5%，同时消费受价格挤压影响，GDP增幅下调至1.6%美联储降息可能推迟至2026年，欧洲消费增速或放缓，日本央行可能提前加息，亚太地区经济表现或将分化。 二、Q&A Q：美元长期走弱的原因是什么？ A：美元长期走弱的根本原因在于其全球金融霸权的脆弱性逐渐显现。从历史角度看，美元霸权建立在布雷顿森林体系、石油美元体系和金融霸权的基础上，但其运行机制本质上依赖于美国扩大对外负债的过程。具体而言，美国通过发行国债吸引贸易顺差国的美元回流，用于本国经济发展或投资其他国家。然而，这种机制导致美国对外负债的增长显著快于对外资产的增长，形成了不对称性。 此外，美元回流机制的——美债循环——也面临挑战。随着全球对美国信用的担忧加剧，购买美债的速度可能下降，从而推高债券收益率，进一步恶化美国的债务赤 字问题。同时，美国能源出口增加及地缘政治冲突（如俄罗斯和伊朗问题）带来的制裁风险，削弱了能源出口国将美元收入回流至美债体系的动力。这些因素共同作用，使得美元长期走弱成为一种可能的趋势。 Q：美元霸权的裂痕如何体现？ A：美元霸权的裂痕主要体现在三个方面经常账户、金融账户以及“美国例外论”的破灭。首先，在经常账户方面，美国能源出口的增加打破了传统的贸易顺差回流机制。例如，美国已成为能源出口大国，天然气和石油交易方式的变化使得中东等传统能源出口国不再有强烈动力将美元收入回流至美债体系。其次，金融账户的不平衡进一步暴露了美元霸权的脆弱性。美国对外负债的增长远超对外资产的增长，导致债务累积加速，可能引发国际市场对美元信用的怀疑。 最后，“美国例外论”正在被打破。尽管美元在危机时期仍被视为避险资产，但近千年来的循环机制已明显削弱了美元的霸权地位。地缘政治冲突（如俄罗斯和伊朗问题）中的制裁风险也表明，美元在全球金融体系中的主导地位正受到挑战。这些变化共同揭示了美元霸权的裂痕，并可能推动全球经济向多极化方向发展。 Q：为什么中东、非洲、拉美及中国等国家和地区加速推进去美元化？ A：中东、非洲、拉美及中国等国家和地区加速推进去美元化的原因在于美元武器化的加剧和能源制裁风险的上升。美国通过冻结俄罗斯央行3000亿美元外汇储备的极端金融制裁手段，暴露了美元作为单一储备货币的风险。这种行为促使各国意识到依赖美元的弊端，即美国可以在任何时间点限制或冻结其他国家的美元资产。因此，这些国家选择多元化外汇储备，减少对美元的依赖。例如，中东能源出口国由于能源制裁风险增加，逐渐降低美元持有量，转而探索其他货币或黄金储备。同时，中国及其他新兴市场国家也在加速推进去美元化进程，以规避潜在的地缘政治和经济风险。这一趋势反映了全球对美元单一货币体系信任度的下降，以及对更稳定多元货币体系的需求。 Q：美国经济为何陷入滞胀与衰退的两难境地？ A：美国经济陷入滞胀与衰退的两难境地主要源于其内部结构性矛盾和政策困境。一方面，美国长期依赖财政赤字和经常账户赤字来支撑美元网络外部性，但过度发行国债导致财政压力巨大，政府信用遭受侵蚀。另一方面，特朗普政府的经济政策试图通过削减财政支出和稳定货币来提振经济，但受制于生产和投资比例过低的结构性问题，难以有效提升生产效率。如果加大投资力度，可能会进一步加剧通胀和债务压力，从而对经济造成更大冲击。此外，美国AI领域的独占优势因DeepSeek等技术的出现而被削弱，美股稀缺逻辑受到挑战，资本市场信心下降。这些因素共同作用，使得美国经济在应对滞胀与衰 退时面临更大的困难，无法找到有效的平衡点。 Q：为什么布雷顿森林体系崩溃后，美元仍能维持其全球地位？ A：布雷顿森林体系崩溃后，美元虽然失去了与黄金挂钩的固定汇率制度，但并未失去其全球主导地位。原因在于，美国通过建立石油美元体系填补了布雷顿森林体系解体后的空缺。具体而言，美国与沙特阿拉伯达成协议，确保全球石油交易以美元结算，从而巩固了美元作为全球储备货币的地位。与此同时，尽管美元不再直接挂钩黄金，但其背后的美国经济实力和金融市场仍然吸引了大量国际资本流入。特别是在布雷顿森林体系崩溃初期，虽然美股短期内受到冲击，但美债需求激增，进一步强化了美元资产的吸引力。因此，尽管布雷顿森林体系崩溃标志着美元金本位时代的终结，但石油美元体系的诞生为其全球地位提供了新