大摩闭门会议

美国经济面临通胀压力，预计全年通胀率可能升至3%-3.5%，限制了美联储的降息空间。穆迪下调美国主权信用展望，美元资产优势减弱。中国AI产业链有望形成完整生态闭环，并在全球经济秩序中发挥重要作用。AI技术短期内将为中国GDP贡献0.2-0.3个百分点，长期来看，到2035年，AI相关劳动力价值可能达到11万亿人民币，占GDP的4%-5%，成为产业升级和高质量增长的重要催化剂。中国经济面临房地产调整和通缩挑战，消费相对低迷。决策层需关注如何打破通缩，实现消费与房地产市场恢复正常，短期内不会急于政策刺激。中国对美国出口的平均关税率仍维持在较高水平（约40%），构成显著需求冲击。美国执政层偏好工作提供尊严、国家安全关键行业脱钩、有岸外包等长期趋势仍在推进，关税战仍存在不确定性。中国经济政策以托底为主，应对关税冲击。预计三季度可能出台0.5到1万亿预算，通过政策对冲，中国经济会进入相对较低区间逐步企稳。中国科创行业展现出良好发展势头，规模报酬递增效应使得中国产业链和创新领域具备强大内生动能。中国AI产业快速发展，产业链加单趋势明显，汽车消费等产业开始拥抱AI技术。 预计到2028年，AI基础设施建设投入将达到盈亏平衡。到2030年，相关投资回报率（ROIC）将达到52%，消费端和企业端贡献的收入将达5,560亿人民币。腾讯和阿里是两家最明显的受益于AI发展的公司。Q&A中美贸易战暂停后，科技战和金融战是否会停止？未来有何进展？尽管中美贸易战暂时按下了暂停键，但科技战和金融战并未停止。美国在经济和贸易上逐渐走向保守主义、退缩主义，全球主流资产配置者开始重新评估美元资产的权重。美国经济面临通胀压力，预计全年通胀率可能升至3%到3.5%，这将迫使美联储在面临半滞胀局面的情况下，今年（2025年）降息空间有限。此外，美国财政政策短期内也缺乏大规模刺激的可能性，财政赤字预计被动扩大2000亿到4,000亿美元之间。穆迪下调了对美国主权信用的展望，这象征着美元资产一枝独秀论逐渐退去。中国AI产业链能否形成完整生态闭环，并走出中国书写全球未来经济秩序的新规则？根据摩根士丹利发布的蓝皮书，中国AI产业链具备形成完整生态闭环的潜力，并有望在全球范围内书写新的经济秩序。中国不仅在智能驾驶、 新能源汽车电池等领域取得领先，还在前沿的人形机器人和AI人工智能领域表现突出。中国是全球唯一一个除了美国以外可以打造自给自足完整AI生态系统的国家，包括自主GPU、开源大模型数据中心及其基础设施，以及丰富的应用场景结合。尽管高端芯片受限，但中国在人才、基础设施、能源和数据等核心要素方面具备全球领先的整合能力，使得AI应用能够弯道超车。AI技术对中国GDP及各行业生产力提升有何影响？AI技术短期内将为中国GDP额外贡献0.2到0.3个百分点，主要通过基础设施投资和企业资本开支实现。但更重要的是，到2030年，AI涉及相关劳动力价值接近7万亿人民币，到2035年这一规模可能达到11万亿人民币，占当前GDP的4到5个百分点。这意味着AI不仅是一个技术工具，更是推动中国产业升级和高质量增长的重要催化剂。从制造端机器人、自动驾驶、药物研发，到消费端客服、营销、视频娱乐等多个环节，AI将在提升生产率方面发挥重要作用。当前中国经济面临哪些挑战？尽管国际战略格局对中国有利，中国各行业尤其是AI领域也展现出强劲的发展势头，但现实依然苦涩，中国仍面临房地产调整与通缩问题。在消费层面表现相对低迷，即便是最好的互联网公司也陷入柴米油盐酱醋 茶中的闪购大战，相互内耗严重。因此，在中美贸易战暂停背景下，中国决策层暂时不会急于政策刺激，而需关注如何打破通缩，实现消费与房地产市场恢复正常。这些基本面的挑战仍需时间调整解决。如何看待当前中国对美出口面临的关税问题及其对经济的影响？即使关税已经从极高水平显著回落，但仍维持在较高水平。当前中国对美国出口的平均关税率约为40%。这仍然是一个显著的需求冲击。虽然近期有90天缓和期，但这只是缓和，并非停战。美国撤回部分对等关税，保留10%的基础关税，并与中国达成阶段性缓和，可能是前期鲁莽升级被反噬后的被迫撤回。包括金融市场股债汇三杀、中美贸易趋于停滞，美国零售商下半年可能面临货架短缺。这些因素表明底层逻辑未改变，美国执政层偏好工作提供尊严、国家安全关键行业脱钩、有岸外包等长期趋势仍在推进。因此，关税战尚未结束，仍存在高不确定性。未来中国经济政策如何应对关税冲击？中国经济处于结构转型及走出通缩探索期，政策整体以托底为主。如果关税冲击大，政策对冲更早更积极；若冲击相对小，对冲则更实温和。在额外财政扩充方面，我们预计三季度出台1至1.5万亿预算，现在推向四季度且规模缩小至0.5到1万亿。因此，在额外关税冲击下，通过政策部分对冲，中国经济会进入相对较低区间逐步企稳。 短期内中国经济数据表现如何？短期内经济数据较有韧性，包括五一出行数据及四月份经济数据都较强。这些数据具有一定滞后性，例如长途出行多在关税升级前已定下，大项目投资启动后不会立刻叫停。此外，一些抢出口、抢转口行为及政策宽松效应也导致硬数据初期下滑平缓。因此短期内经济韧性可能维持到7月底甚至更久，这意味着两会定下的政策空间、额外财政扩充会比预想来得更迟且规模更小。全球关税不确定性如何影响固定资产投资周期？全球关税的不确定性毫无疑问压制固定资产投资周期。库存行为变化仅是表象，高库存水平对于更新迭代不利，因为商品更新周期短，高库存意味着部分商品过时。此外，根据美国GDP历史经验，大幅超历史均值的库存投资一般不会超过两个季度。因此综上所述，全球关税的不确定性将抑制固定资产投资周期，并降低产出和价格。中国科创行业的发展现状及未来潜力如何？中国科创行业正在绽放新生机，包括产业升级、人形机器人以及中国特色AI革命等领域显示出良好发展势头。规模报酬递增效应使得中国产业 链和创新领域具备强大内生动能：知识外溢效应使边际产出递增；工程师及STEM人才库庞大；固定成本分摊使创新初期有利可图；专业化分工进一步提升生产力。然而，这种增长模式是否长期可持续仍存疑虑，因为需要企业盈利并实现供需平衡。但总体而言，中国供应链规模与产业齐全已形成共识，为长期增长奠定扎实基础。中国AI产业的发展现状如何？从Deep Seek年初横空出世到现在已经过了一个多季度，中国AI产业呈现出快速发展的态势。中国ACSP纷纷上修AI资本支出，各个渠道的产业链也显示出明确的加单趋势。Deep Seek在中国和美国的平台迅速上线，并被互联网及云服务商整合进应用中，整体平台数据表明AI推理、应用及用户数据保持每月高速增长。此外，汽车消费等产业也开始拥抱AI技术。中国在制定AI发展规划方面有哪些举措？中国自2017年起制定了2030年的AI发展规划，目前已制定超过250条AI监管标准，中国相关的AI人才储备占全球28%。中国在专利申请、研究课题发表方面名列全球第一，以自上而下的方式发挥能源数据、人才储备及算力端的优势。从硬件国产自主化到绿色能源推进，以 及各个产业与AI结合，中国正在逐步实现2030年成为全球领先地位的目标。AI对中国经济和劳动力市场有哪些影响？IMF预计发展中国家将有40%的劳动力会受到AI影响，其中16%因生产效率提升，24%则会被完全取代。按照2024年工资水平计算，中国约6.7万亿人民币劳动力价值量将由AI创造，相当于2024年GDP的5%。短期内，GDP增长主要通过资本支出及基础设施建设推动；长期来看，随着生成式AI替代初级脑力工作，将出现生产力及劳动力资源错配问题，需要政府加强社会保障，引导教育和职业培训以平缓过渡。AI基础设施建设投入何时达到盈亏平衡？未来收益如何？预计到2028年，AI基础设施建设投入将达到盈亏平衡。到2030年，相关投资回报率（ROIC）将达到52%，消费端和企业端贡献的收入将达5,560亿人民币。随着基础设施逐步完善，各个积极拥抱并提供难以替代解决方案的企业将在产业链中胜出。哪些公司是当前中国最具潜力的受益股？ 报告挑选了60支中国相关受益股，每个子板块中的首选公司均为行业分析师从角度推荐。这些公司在基础设施建设和平台股票领域已占主导地位，而在应用层级方面，未来大周期里获益潜力巨大。地缘政治变化对中国AI产业有哪些风险？主要风险来自地缘政治变化及美国算力芯片禁令。BIS最近针对中国出台新的指导意见，包括使用3A090规定下制造芯片面临风险，以及防范技术转移风险。这些压力倒逼中国企业进行技术创新，如Deep Pick和华为通过软件设计方案改进架构克服算力瓶颈。预计2024年国产GGPU自主化率为34%，至2027年提高至82%。如何评价美国新出台指导意见对中国影响？美国新指导意见不仅针对算力，更关注整个生态系统扩散影响，即使短期内压力增加，也促使技术创新加速。例如Deep Pick与华为通过改进软件设计方案克服算力瓶颈。此外，中国半导体团队上修国产GGPU自主化率预测，从2024年的34%提高至2027年的82%。在当前内耗和内卷的背景下，互联网巨头短期盈利前景如何？长期商业模式是否会继续演变？ 在当前内耗和内卷的背景下，互联网巨头的短期盈利前景存在一定挑战，但也有一些机会。我们认为，中国高科技公司选择了一条与美国不同的发展路径，不是追求每一代模型的智能提升，而是注重价格相对便宜且应用广泛。这使得中国在AI应用层面上可能比海外市场更快推进，特别是在C端应用方面。许多AI原生应用已经突破了拐点，无论是用户数、用户时长还是用户保护水平都表现良好。例如，DPC、元宝以及阿里在第一季度的获客情况和使用情况都有所增加。我们特别看好中国C端移动互联网的一些超级应用（super apps）。这些超级应用将来可以通过AI智能体解决用户在不同场景中的问题，从而成为重要入口。微信的小程序生态系统几乎涵盖了所有移动互联网应用，因此我们对未来AI智能体在这些超级APP上的部署持积极态度。在B端方面，中国企业从开源模型到内部硬件部署，再到公有云及第三方云服务商提供服务，这一过程可能需要较长时间。因此，B端变现机会相对较难实现。总体来看，中国企业在投资回报率（RIC）方面处于美国八分之一甚至更低水平，短期内可能略低于美国。但随着广告和交易变现模式的发展，我们预计1到2年后会看到较好的变现机会。中国与美国在C端和B端AI应用上的差异有哪些？中国与美国在C端和B端AI应用上存在显著差异。在C端，中国互联网大厂擅长开发超级应用，这些超级APP能够通过整合各种功能，为用户提供全面服务。例如，微信的小程序生态系统几乎涵盖了所有移动互 联网上的应用。因此，我们认为未来AI智能体将在这些超级APP上得到广泛部署，并为用户解决各类问题。相比之下，美国市场更注重订阅模式，而中国市场则倾向于通过广告和交易实现变现。尽管中国也有订阅模式，但并不是主要的变现方式。此外，中国电商平台多为3P平台，通过AI带来的新增GMV贡献有限，相比海外市场利润空间较小。在B端方面，中美之间存在约1到2年的差距，美国企业采用新技术速度更快。然而，中国企业逐步从开源模型转向内部硬件部署，再到公有云及第三方云服务商提供服务，这一过程需要时间。因此，相对于C端，B端变现机会较少且周期更长。未来几年中国互联网巨头在投资回报率（RIC）方面有哪些预期？我们预计，到2030年，AI将为中国平台带来约8,000亿人民币的额外收入增长。其中，大约70%来自于C端，30%来自于B端。尽管整体比例偏向C端，但随着时间推移，我们预计2027年左右投入将接近打平；2028年开始出现正回报；到2029-2030年间，通过收入与成本比较，其边际毛利率贡献可达到50%以上。这表明，在未来几年中，通过持续投入与优化，中国互联网巨头将在投资回报率方面取得显著提升。在投资方面，特别是TMT领域，有哪些公司值得关注？ 在TMT领域，腾讯和阿里是两家最明显的受益于AI发展的公司。腾讯在应用方面表现突出，尤其是在C端应用上，其广告变现能力在未来一两年内有望显著提升。阿里则主要受益于云计算业