自身免疫 pipelines 具有全球市场的潜力

InnoCare Pharma 在 2025 年第一季度交付了稳健的业绩，收入达到 3.81 亿人民币，其中奥利布替尼（orelabrutinib）销售额同比增长 89%，环比增长 1%，达到 3.11 亿人民币，主要得益于多发性骨髓瘤（MZL）的持续放量。奥利布替尼是中国唯一获批并被纳入国家医保目录用于治疗 MZL 的 BTK 抑制剂，预计到 2025 年底 MZL 将占奥利布替尼销售额的约 50%。公司管理层将奥利布替尼全年销售增长目标从 30% 上调至超过 35%，预计其在 2025 财年将保持强劲增长，得益于低线城市医院覆盖率的扩大和近期获批的一线慢性淋巴细胞白血病（CLL）适应症。InnoCare 还报告了 2025 年第一季度净利润 1400 万人民币，得益于奥利布替尼的强劲销售和将其 CD3/CD20 资产外授权予 Prolium 的 875 万美元预付款。产品毛利率提升至 88.4%（2024 财年为 86.2%），反映制造效率的提高；销售、一般及行政费用比率下降至 50%（2024 财年为 60%），显示更好的成本纪律。截至 2025 年第一季度，InnoCare 维持了 7.8 亿人民币的强劲现金头寸，为研发活动提供充足资金。

InnoCare 的自身免疫性疾病管线被视为其未来增长的关键支柱，与肿瘤学业务线协同提供显著的上行潜力。奥利布替尼在多发性硬化症（MS）中展现出强劲潜力，支持其优越的血浆暴露和中枢神经系统穿透能力。在美国，两项 III 期试验正在推进——一项针对原发性进展性多发性硬化症（PPMS），预计 2025 年中期开始给药；另一项针对继发性进展性多发性硬化症（SPMS），预计 2025 年下半年开始给药。这两种适应症都代表了重大的未满足需求。在系统性红斑狼疮（SLE）中，奥利布替尼已交付强劲的 IIa 期数据，IIb 期结果预计于 2025 年第四季度发布，III 期准备工作正在进行中。此外，ICP-322（TYK2 JH1 抑制剂）在特应性皮炎（AD）中显示出有希望的有效性，可能优于当前疗法，如 JAK1/2 抑制剂、IL-4Rα 单克隆抗体和 IL-13 单克隆抗体。ICP-322 目前正在中国进行 AD 的 III 期试验。中国白癜风 Ph2/3 试验正在进行中，预计 2025 年中期开始给药，全球 prurigo nodularis（PN）的 Ph2 试验也在积极规划中。

InnoCare 的肿瘤学管线继续扩大，mestoclax（ICP-248）正成为一款有竞争力的 Bcl-2 抑制剂。一项评估 mestoclax + 奥利布替尼用于一线 CLL 的 III 期试验目前正在中国进行。早期临床数据令人鼓舞，该口服方案在 12 周时实现了 53.4% 的完全缓解和 46.2% 的无进展深度缓解。mestoclax 的最新临床数据将在即将到来的 ASCO 2025 年会上发表。战略上，InnoCare 正在瞄准海外较少拥挤的适应症，包括一线急性髓系白血病（AML）和BTKi 预处理的弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（MCL）。此外，tafasitamab（CD19）有望在中国获批用于复发/难治性弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（r/r DLBCL），进一步巩固其血液肿瘤组合。在实体瘤领域，InnoCare 正在推进其自主研发的 ADC 平台，针对 B7-H3 的 ADC 已于 2025 年 4 月提交 IND，初步数据预计于 2025 年底或 2026 年初获得。

维持“买入”评级。我们看好 InnoCare 在多个资产上的显著外授权潜力，特别是奥利布替尼和 ICP-332。我们维持基于 DCF 推导的估值目标价不变，为 11.95 港元（WACC：10.73%，终值增长率：2.0%）。