周度概览：关税缓和，关注内需变化

曙光在前金元在先本周，中美关税缓和、公开市场净回笼、国债发行提速，债券市场走势偏弱，各类债券收益率以上行为主。期限利差走阔，信用债高等级短期品种收益率上行促使等级利差被动压缩。全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率微幅下 行0.31BP；10年 期 国 债 到 期 收 益 率 上行4.42BP，收益率曲线呈现陡峭化趋势。R001利率上涨12.92BP。债券市场对关税缓和计价结束，后续若关税博弈出现反复则利多债券。内需相关政策继续推进，但政策效果有待观察，长端收益率继续大幅度向上需明显好转的经济数据催化。受制于资金面收紧，债市短端下行空间受限，曲线大幅陡峭化概率不高。债市仍将处于窄幅震荡阶段。风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。周度概览（2025.5.9-2025.5.16）——关税缓和，关注内需变化 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明内容目录一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1离岸人民币汇率大幅升值，央行降准落地....................................................................32.2资金利率重回1.5%上方...................................................................................................4三、债券供给.............................................................................................................................53.1国债发行提速，利率债单周净融资额大幅上升............................................................53.2信用债净融资额较小........................................................................................................6四、曲线及利差.........................................................................................................................74.1利率债收益率上升,长端压力加剧...................................................................................74.2信用债期限利差走阔、中短期品种等级利差收窄........................................................9五、展望...................................................................................................................................11六、风险提示...........................................................................................................................12图目录图1：资金利率上升，债券收益率曲线陡峭化（%）........................................................2图2：央行公开市场净回笼4751亿元，政府债净融资6899亿元..................................3图3：离岸人民币兑美元汇率继续回落..............................................................................4图4：资金利率上行行，DR001重回1.5%（%）................................................................5图5：银行间市场R001成交量回升....................................................................................5图6：利率债净融资7,256亿元（含上周末）..................................................................6图7：信用债净融资311亿元（含上周末）......................................................................7图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................8图9：国开债到期收益率（%）............................................................................................8图10：地方政府债到期收益率曲线（%）..........................................................................8图11：利率债期限利差（%）..............................................................................................8图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）..................................................10图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）................................................10图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）...........................................................10图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）.....................................................................10图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）.........................................................10图17：本周资金利率变动（%）........................................................................................10 曙光在前金元在先-1- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明一、市场回顾本周，中美关税缓和、央行降准落地但公开市场净回笼、国债发行提速，债券市场在风险偏好回升、资金面收紧及供给冲击加大的背景下，走势偏弱，各类债券收益率以上行为主、期限利差走阔，信用债高等级短期品种收益率上行促使等级利差被动压缩。全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率从1.8471%（5月9日）下降至1.8440%（5月16日），微幅下行0.31BP；10年期国债到期收益率上行4.42BP，收益率曲线呈现陡峭化趋势。R001利率由1.5221%显著攀升至1.6513%，累计上涨12.92BP。图1：资金利率上升，债券收益率曲线陡峭化（%）数据来源：Wind，金元证券研究所 曙光在前金元在先-2- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明二、资金面2.1离岸人民币汇率大幅升值，央行降准落地本周国债加地方债总计净融资6,899亿元（上周净融资2353亿元），央行降准落地释放资金约1万亿元，但公开市场净回笼4,751亿元（上周净回笼7817万亿元）。央行公开市场在5月12日净投放430亿元后，连续三日大幅净回笼（13日至15日累计回笼5,476亿元），16日小幅净投放295亿元。图2：央行公开市场净回笼4751亿元，政府债净融资6899亿元数据来源：Wind，金元证券研究所美元兑离岸人民币（USDCNH）汇率由7.2402回落至7.2098，大 -3- 曙光在前金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先-4-幅回落304基点，1年掉期点数扩大至-1899BP，人民币汇率贬值对货币政策宽松的掣肘作用进一步缓解。图3：离岸人民币兑美元汇率继续回落数据来源：Wind，金元证券研究所2.2资金利率重回1.5%上方本周央行公开市场操作影响下资金面边际收紧，短端资金利率普遍回升。DR001由5月12日的1.49%反弹至5月16日的1.63%，大幅上行14BP，重回1.5%上方；R001从1.52%升至1.65%，上行13BP，R007、DR007分别上涨4BP和10BP。市场成交活跃度进一步提升，R001成交量由5月9日的57,517.52亿元增至5月16日的59,107.07亿元，增加1,589.55亿元，反映机构短期资金需求持续旺盛。 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明数据来源：Wind，金元证券研究所央行降准释放资金1万亿左右，但五月前两周公开市场净回笼量已达1.26万亿元，实际释放资金量有限。国债发行明显提速,财政层面的投放与回笼节奏错配，资金面仍存在短期缺口。三、债券供给3.1国债发行提速，利率债单周净融资额大幅上升国债发行提速，地方债及政金债发行让位于国债。本周国债+地方债+政策性金融债合计发行量9,695亿元（上周5486亿元），其中国债发行6,205亿元（上周3410亿元）、地方债发行1,973亿元（上周1055亿元）、政策性金融债发行1,518 -5-数据来源：Wind，金元证券研究所 曙光在前金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先-6-亿元（上周1021亿元）。三类债券合计到期偿还2,139亿元（上周3408亿元），净融资额7,256亿元（上周净净融资2078亿元）。图6：利率债净融资7,256亿元（含上周末）数据来源：Wind，金元证券研究所3.2信用债净融资额较小本周，信用债合计发行3,620亿元（上周3124亿元），到期偿还3,309亿元（上周2052亿元），净融资311亿元（上周净融资1072亿元）。分评级看：AAA级发行3,007亿元（占比83%），净融资385亿元；AA+级净融资-193亿元（发行192亿元，到期385亿元），流动性压力凸显；AA及以下低等级合计净融资119亿元，其中A+及以下发行341亿元，净融资123亿元，市场对低资质主体仍保持谨慎。 请务必仔细阅读本报告最后部分的免