每周报告汇总

目录 Page1of7 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk Page2of7特朗普关税政策自提出以来，对全球金融市场产生了巨大冲击，港股市场作为全球重要的资本市场之一，亦未能独善其身。投资者对特朗普的言论陷入既需关注又因政策不确定性而不愿过度关注的矛盾状态。在近期恒指涨至关税风暴前水平之际，如何布局港股成为当前投资者需要考虑的问题。港股市场已在预期层面计价关税对国内经济基本面和港股盈利预期的冲击，表现为对特朗普关税言论“脱敏”。但关税对经济和企业盈利的实质性影响仍未显现。与之相对应的是，关税对美国通胀的实际效果同样需要等到6月左右才会更加明朗。当前分子分母端的不确定性限制港股市场进一步上涨。关于后市的影响，如果最终特朗普总统关税强度、广度、以及效果不明显，港股市场将迎来新一轮上涨行情。但若特朗普总统关税效果显著，即对中国经济基本面冲击较大，且对美国造成再通胀压力，届时，港股的表现相对复杂；一方面，国内对冲政策有望加码落地，对港股盈利预期影响有限。本周央行降准降息落地，在关键时点释放出“稳增长、稳市场”的明确信号，将有效带动实体部门融资成本进一步降低。另一方面，美国再通胀的担忧掣肘美联储降息，基准利率水平或维持高位更长的时间，不利于港股分母端改善，同时令美国债务和赤字问题更加棘手，国际资本或因避险需求离开美元资产，港股市场有望成为国际资本的避风港之一。近期亚洲货币对美元升值反映国际资本对美国经济和债务的担忧，出售美元资产以降低汇率敞口和美元资产损失。港元多次触及强方兑换保证，金管局多次投放港元流动性，对港股市场而言，港元流动性宽松或有利于对冲美联储降息推迟。往前看，在修复跌幅后，港股短期或维持横盘整固。国际贸易谈判过程或将曲折，存在较大的不确定性，在配置策略上，我们建议短期内以红利风格作为底仓，耐心等待观望局势明朗化。随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置国内政策支持的方向是投资超额收益的关键，包括1）自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策。2）在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。 请见尾页免责声明周浩+852 25097582hao.zhou@gtjas.com.hk黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk 宏观研究报告：贸易谈判初见曙光，宏观风险再定价？_20250512宏观风险有所降温，黄金高位震荡资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。市场关注的焦点是中美于周末在日内瓦进行的贸易谈判，从初步结果来看，中美双方都表达了善意，也都表示谈判取得了重要的成果。对于市场而言，这无疑是一针强心剂，消息公布后，避险资产如黄金、日元和债券价格出现下跌，人民币则领衔亚洲货币继续上攻。与过去几次的中美谈判相比，本次谈判双方表示会发出联合声明，这在很大程度上意味着下一步谈判已经具备一定的基础。对于资本市场而言，这也是一个好消息。近期美股和港股表现都十分稳健，这也表明投资者渐渐适应了新的叙事方式，同时也将目光聚焦在更加具有确定性的板块和公司。上周另一个让市场关注的，是中国的出口数据。尽管中国对美国的出口在4月出现较大幅度的下滑，但总体上中国出口增长8.1%，显著高于市场大约2%的预期。这似乎也意味着面临着贸易战和关税战，中国企业已经做了大量的准备，非美市场在未来的表现也值得进一步期待和关注。由于中美可能达成的贸易协议，市场对于美国通胀风险的定价，可能会出现一定的调整。总体而言，在整体宏观风险出现显著降温的情形下，我们可以期待风险资产的整体表现。美元指数的表现则可能较为纠结，欧元、日元由于此前已经大幅上涨，其背后的原因是美国及美元资产面临的宏观风险上升，但由于贸易协议的可能破冰，美元资产风险理论上应该出现下行，因此欧元和日元反而可能出现下行。但由于贸易风险下降，新兴市场货币则可能出现升值，因此整体美元指数可能表现波澜不惊，但外汇世界可能会出现分化。024681012141618彭博贸易不确定指数黄金价格（美元/盎司，右轴） Page3of7 请见尾页免责声明詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 宏观研究报告：FICC策略：关税恐慌退潮，美元美债何向？_20250514中美关税暂缓后，短端与长端美债利率均出现显著回升资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。中美贸易谈判达成共识，市场情绪得到短期提振。5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》出炉，市场迅速从上周末还阴云密布的中美关税摩擦得到极大的提振。目前，美国对中国的加征关税水平是30%，其中包含今年2、3月美国以芬太尼等问题为由向中国加征的总计20%的“芬太尼”关税。我们认为此次关税谈判结果，会带来以下三个方面的显著影响。首先是市场风险偏好得到显著提升。第二，意味着美国对内减税和财政刺激政策获得执行空间。第三，作为第一个与美国达成阶段性协议的对美顺差国，中国经验可能也会给其他经济体带来参考。我们认为，在美国经济并未明显下滑，美联储保持定力的背景下，美元资产有可能迎来持续的反弹。美元指数经历了“关税溢价”到“关税折让”，目前可能走向“关税中性”的影响。年初随着特朗普的再次就任，市场开始定价“关税溢价”，美元指数一路冲高至109。而后进入4月份，关税作为极大的风险因素，使得美元信用大幅削弱，从而进入“关税折让”的状态。美元指数跌至100点下方。倘若关税因子对美元指数的影响真实存在，那么随着关税逐步明朗化，我们认为在“关税中性”条件下，美元指数的合理区间可能在103-104区间。考虑到未来三个月的关税风险已经极度缓释，之前涨幅较高的资产，例如黄金、欧元、日元等可能都会回调。美元指数可能会迎来修正和反弹。美债利率出现明显上行，是衰退风险释放的结果。5月12日中美关税谈判结果超出市场预期，债券市场随之反应，短端和长端收益率均现显著上升，呈现典型的股债“跷跷板”效应。短端收益率上升反映衰退风险的释放。随着关税政策退坡，市场对经济衰退的担忧有所缓解，降息预期相应调整。长端利率方面，经济衰退担忧和美元主导地位弱化预期明显退潮，基本面韧性预期增强和风险偏好回暖推动收益率上升。展望未来，预计短端利率下行空间有限，主要因美国经济仍展现显著韧性。长端收益率则可能在4.2%-4.5%区间内保持震荡。3.53.73.94.14.34.54.74.925-0125-0225-0325-0425-051年期美债收益率2年期美债收益率10年期美债收益率% Page4of7 请见尾页免责声明赵沐阳+852 25095375muyang.zhao@gtjas.com.hk Page5of7公司报告：Unity Software(U US)：减员影响下经调整EBITDA利润率提高，UnityVector按计划迁移_20250513我们维持“买入”，但下调目标价至27.75美元，基于加权SOTP EV/S比率估值和EV/经调整EBITDA估值。Unity Software（“公司”）于2025年1月裁员，主要集中在销售、研发和部分Create业务团队，导致成本和Create业务收入双双减少，从而令EBITDA利润率大幅提高。Unity Vector的迁移仍按计划进行，与管理层在2024财报电话会上的指引一致。因此，我们将2025-2027年收入预测分别下调至18.60亿美元（-4.0%）、22.07亿美元（-9.0%）和25.59亿美元（-10.7%）。我们预计公司2025-2027年经调整EBITDA分别为2.543亿美元、2.963亿美元和5.534亿美元。我们的目标价对应7.6倍/ 6.8倍/ 6.0倍2025-2027年EV/Sales比率。Unity的Grow业务板块表现强于预期，主要是由于Unity Vector的迁移比预期更早。2025年第一季度Grow Solutions业务收入为2.846亿美元，同比下降4.1%，但较我们预期高3.8%。下降主要是由于部分Grow业务产品的变化。随着Vector推出时间的加快，收入表现强于我们预期。与之前的模式相比，Vector的新模式将增加15%-20%的下载量和应用内购价值。鉴于这一进展，我们将Grow Solutions业务2025-2027年收入预测分别上调至12.16亿美元（+0.3%）、14.59亿美元（+0.6%）和17.50亿美元（+0.6%）。Unity的Create业务板块表现弱于预期，原因是从低利润率的专业服务业务转型。2025年第一季度Create Solutions业务收入为1.504亿美元，同比下降8.1%，较我们预期低15.0%。但公司的订阅业务实现了双位数增长，为公司的可持续盈利扩张奠定了基础。截至本季度，核心订阅业务约占公司Create业务板块收入的80%。订阅量的增长似乎主要是由Unity企业版的价格上涨和向Unity 6的迁移所推动，年收入超过10万美元的用户总数增至1,260个，同比增长1%，环比增长0.5%。鉴于公司对CreateSolutions缺乏明确的前景，以及大量非核心收入可能被削减，我们将Create Solutions业务2025-2027年收入预测分别下调至5.74亿美元（-10.9%）、5.59亿美元（-25.3%）和5.44亿美元（-32.7%）。催化剂：由于Unity Vector的收入影响，2025年第三季度业绩有望超预期。风险因素：1）行业竞争降低潜在收入增长；2）潜在的经济衰退担忧导致广告支出减少。 请见尾页免责声明赵沐阳+852 25095375muyang.zhao@gtjas.com.hk Page6of7公司报告：伟仕佳杰(00856 HK)：2025年第一季度财务业绩显示伟仕佳杰有望达成指引目标_20250515伟仕佳杰（或“公司”）发布其2025年第一季度的首次业务更新，公布了收入、毛利润和净利润的同比增速。自愿更新季度财务数据反映了公司提高业务透明度的意愿，也反映了公司对股东和投资者的承诺。伟仕佳杰是一家基本面强劲的公司，拥有20多年的持续增长和强劲的现金流，更详细和及时的信息发布将降低公司的感知风险并提升公司估值。第一季度财务业绩也符合管理层指引，即未来三年收入增速为15-20%，主要受高利润率业务带动。因此，我们重申“买入”评级，维持目标价为8.18港元。2025年第一季度，未经审计总收入同比增长16-17%，毛利润同比增长20-21%，归属于股东净利润同比增长28-29%，基本符合我们的2025上半年预测。此前，我们预测公司2025上半年收入将增至465亿港元，同比增长16.0%。我们预计毛利润为20.65亿港元，同比增长16.3%。我们预计净利润为6.27亿港元，同比增长30.3%。我们的2025上半年收入增速和净利润增速预测与2025年一季度业绩基本一致，其中毛利润业绩超出预期。主要因为我们的毛利润预测基于历史毛利率。毛利润超预期可能是由于利润率较低的东南亚地区业务终止经营导致毛利率上升所致。催化剂：2025上半年财务业绩超出市场预期。风险：1）行业竞争超出预期；2）新商业模式对客户消费电子业务的扰动。 请见尾页免责声明个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级买入收集中性减持卖出行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级跑赢大市中性跑输大市利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告