研究周报-农产品

12277玉米：有所回调13192633花生：关注上量39 请务必阅读正文之后的免责条款部分棕榈油：产地累库风险未完全释放豆油：美豆油情绪市，谨慎看待上方泡沫报告导读：上周观点及逻辑：棕榈油：基本面变化不大，跟随美豆油情绪市单边波动加剧，棕榈油09合约周涨1.24%。豆油：豆系市场驱动不明显，震荡磨底，跟随油脂板块和国际油价波动为主，豆油09合约周跌0.33%。本周观点及逻辑：棕榈油：MPOB确认4月马来产量超预期增长，但印马库存水位差别较大，同时美国生物燃料政策进入RVO公布前的炒作密集期，因此阶段性卖压释放后，基本面难以出现进一步共振下行趋势，虽暂维持季节性空配，但下跌过程中存在较强支撑。基本面上看，马来5月增产继续强劲，同时ITS出口仅显示环比6%的恢复，5月末库存预计继续累至200万吨以上，确认较大库存压力。GAPKI公布印尼2月供需数据，证实我们此前认为的印尼一季度减产问题并维持印尼库存仍在极低水平。近期印尼精炼利润在大幅下滑后底部企稳反弹，印马价差没有好转迹象，整体呈现供给渐宽状态。销区方面，中国上周在印巴争端的刺激下加快了补库进度，本周利润开始下滑，买船减少，7-9月差走强。印度CPO进口利润的大幅转好也保证了棕榈油在增产季的消费预期，我们对印度的需求不过分悲观看待，但印度今年的油脂消费极有可能体现高价抑制消费的影响，出口难以展示去年的强劲状态。综合来看，市场对于棕榈油的定价的预期依旧来源自产地复产，印马价差至今维持低位，引发对于印尼库存压力的猜测，但4月存在调税前的出口滞缓情况，产地报价松动亦受此影响，如果5月印马价差持续低位没有好转，那么将有望证明印尼库存及产量恢复较好的局面，在这种可能性下我们认为产地风险仍未完全释放。同时，马来超预期增产将有可能将5月产量带上历史同期高位，因此马来库存压力将持续存在，棕榈油可能继续下探后进入底部震荡格局，但美豆油政策炒作期，棕榈油随国际油脂波动加剧，下跌过程中存在较强支撑，我们仍认为棕榈油基本面压力需要更多的缓解，二季度走弱趋势没有结束，等待三季度国际油脂低库存及马来6-7月可能的产量问题进一步暴露带来的上涨机会，中期可在9-1月差进入偏低的估值后介入等待驱动出现，当下需关注印马价差水平及印度备货情绪。豆油：国际豆油方面，资金继续以“美国优先”和扶持美豆的逻辑推高美盘油粕比交易，45Z修订版因被正式纳入特朗普的大漂亮一揽子支出法案而得以续命。在最初的模型公布数月后，沉寂的市场信心再2025年5月18日 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2次受到提振。与此同时，在RVO可能即将公布的双重刺激下，美豆油势如破竹，而后泡沫破裂，持续我们认为的高血压低血糖的走势。美豆油当下最大的利多不在于RVO公布数字高低，而在于即将公布前夕的风险溢价，并可能以此为由进行多轮炒作，但我们认为最终数字公布在50亿加仑以上的概率较小，2026年原料用量大概率与2024年相当。国际油脂供应上暂时关注南美豆油新作上市何时体现报价压力，国际豆棕价差持续高位、阿根廷豆油进入集中上市季节而当前排船较少，如果6月难以保持50万吨以上的出口那么国际豆油将面临一定的卖压，进一步拖累国际油脂价格，而美豆油的上方表现也可能被现实情况抑制，利润无法修复后如果开机率持续维持3月低位，那么月均仍有10万吨左右的出口压力，47美分的美豆油价格暂时获得良好的生柴性价比得以支撑，但上方空间需要更多的想象题材，这点预期上我们觉得交易得已经较为充分。国内豆油方面，5-6月均到港预期在1200万吨以上，如果开机情况良好，那么豆油库存虽然低位运行但5-7月整体累库，7月后才可能面临下滑，庞大的到港压力使豆油单边上暂时没有必要过早过多反映中美关系对10月后国内大豆原料供给的影响。美豆新作天气没有更多指引的情况下基本面市场的波动因素较为缺乏，需等待美豆生长形势变化给到新的上涨驱动，关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油弱预期进一步兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。整体来看，我们认为棕榈油阶段性卖压兑现但6-7月期间产地风险仍未完全释放，棕榈油可能继续下探后进入底部震荡格局，我们短期仍以豆棕价差回归和7-9反套为表达，但下跌过程中存在较强支撑，等待三季度国际油脂低库存及马来6-7月可能的产量问题进一步暴露带来的上涨机会，等待9-1月差进入偏低的估值后介入等待驱动出现，关注印马价差水平及印度备货情绪。47美分/磅的美豆油价格因暂时获得良好的生柴性价比而得以支撑，但上方空间需要更多的想象题材，这点预期上我们觉得交易得已经较为充分。美豆新作天气没有更多指引的情况下豆系基本面市场的波动因素较为匮乏，需等待美豆生长形势变化给到新的上涨驱动，单边上豆油跟随以棕榈油和美豆油为引领的油脂板块波动，关注后续的天气炒作情况，同时观察棕榈油弱预期进一步兑现的时点及美豆油生柴端的更多确定性。3 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据期货价差仓单资料来源：同花顺，国泰君安期货研究【油脂基本面核心数据】图1：马来4月产量有望恢复至160万吨以上1001201401601802002201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 棕榈油主连豆油主连菜油主连马棕主连CBOT豆油主连棕榈油主连豆油主连菜油主连菜豆09价差豆棕09价差棕榈油91价差豆油91价差菜油91价差棕榈油豆油菜油马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图7：ITS：马来西亚5月1-15日棕榈油出口量为524596吨，较上月同期出口的491984吨增加6.63%801001201401601801月2月3月4月5月6月万吨ITS马棕出口预估2017年2018年2022年2023年资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图6：印尼周度降雨情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图8：POGO价差高位下滑-650-500-350-200-5010025040055070085010001月1日1月15日1月29日2月12日2月26日3月12日3月26日4月9日4月23日5月7日5月21日6月4日美元/吨POGO价差2018201920222023资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图12：豆油（江苏）基差回落-500050010001500200025001月2日1月14日1月26日2月7日2月19日3月2日3月14日3月26日4月8日4月20日5月3日5月15日5月27日6月8日元/吨豆油（江苏）基差2018年2019年2022年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图14：欧盟2025年四大油脂进口量累计减56万吨010020030040050060070080090010001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日万吨欧盟四大油脂累计进口量2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：路透，国泰君安期货研究图11：棕榈油（华南）对09基差500吨-400-200020040060080010001200140016001月1日1月13日1月26日2月7日2月19日3月3日3月15日3月27日4月8日4月20日5月2日5月14日5月26日6月7日元/吨棕榈油华南基差2019年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图13：欧盟2025年棕榈油进口量累计减19万吨01002003004005006007001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日6月22日万吨欧盟棕榈油累计进口2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 6月22日7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 请务必阅读正文之后的免责条款部分豆粕：暂无驱动，低位震荡豆一：现货稳中偏强，盘面震荡吴光静报告导读：上周（05.12-05.16），美豆期价先涨后跌，期价上涨因为：中美瑞士日内瓦经贸会谈取得实质性进展、双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》；5月USDA报告利多美豆。期价下跌因为：生物柴油政策担忧。美豆大额销售订单方面，5月12日有1笔大额订单销往墨西哥（数量12万吨：其中2.4万吨在2024/25年度交货，9.6万吨在2025/26年度交货）。从周K线角度，5月16日当周，美豆主力07合约周跌幅0.12%，美豆粕主力07合约周跌幅0.75%。上周（05.12-05.16），国内豆粕期价涨跌互现，豆一期价横盘震荡。豆粕方面，中美贸易摩擦缓和背景下，期价总体偏弱。但由于前期已经提前交易，近期盘面以震荡为主。豆一方面，现货稳中偏强，期货暂无指引、以跟随豆类品种波动为主。从周K线角度，5月16日当周，豆粕主力m2509合约周跌幅0.00%，豆一主力a2507合约周涨幅0.36%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经）上周（05.12-05.16），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比增加、符合预期，影响中性。据USDA出口销售报告，5月8日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约43万吨，周环比增幅约66%；2024/25年度美豆累计出口装船约4390万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船为0，累计对中国装船约2241万吨（去年同期约2370万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约28万吨（前一周约38万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约49万吨（前一周约1万吨），两者合计约77万吨（前一周约39万吨），符合预期（55～100万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售为0（前一周约0.2万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆种植进度偏快，影响中性偏空。据USDA报告，截至5月12日当周，美国大豆种植进度48%（市场预期47%），去年同期35%，五年均值37%。3）5月USDA报告中性偏多，直接利多美豆。本次报告首次预估2025/26年全球大豆供需平衡情况：产量上调、消费上调幅度高于产量增幅，期末库存小幅上调、库存消费比下降，全球大豆供需收紧，报告中性偏多。报告下调2024/25年和2025/26年美豆期末库存、库存消费比下降，直接利多美豆。4）巴西升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至5月16日当周，6月～8月巴西大豆CNF升贴水均值周环比下降、进口成本均值周环比上升，盘面榨利均值周环比下降。5）美豆主产区天气预报：据5月17日天气预报，未来两周（5月17日～6月1日），美豆主产区降水偏多（主要是5月19～20日降水较多、其余时间降水减少）、气温先低后高，影响中性（潮湿天气不利于种植、但时间较短，且市场认为降水可以缓解偏干天气）。2025年05月18日 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2上周（05.12-05.16），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至5月16日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约8万吨，前一周日均成交约26万吨。2）提货：豆粕提货量周环比上升。据钢联统计，截至5月16日当周，主要油厂豆粕日均提货量约15.7万吨，前一周日均提货量约15万吨。3）基差：豆粕基差周