隐形正畸龙头加速驶向全球

FY24A26928.2272.90.1695.943.3 69.55港元潜在升幅当前股价53.90港元中国医药(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk公司数据市值(百万港元）3月平均流通量(百万港元）52周内股价高/低(港元)76.30/46.65总股本(百万)资料来源：FactSet股东结构天荣企业有限公司资料来源：港交所股价表现绝对回报相对回报10.8%-8.0%-11.8%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 目标价29.0%王云逸9,164.458.2170.0松柏正畸51.3%12.6%1-月1.4%3-月-11.3%6-月-26.9% FY25EFY26EFY27E32037744219.117.917.12739552.240.342.40.160.230.3296.953.531.842.830.521.4 敬请参阅尾页之免责声明目录目录..................................................................................................2投资亮点...........................................................................................3中国市场空间广大，竞争格局有望改善，行业龙头强者恒强.........................................3全球隐形正畸市场长坡厚雪，国际业务锻造第二增长曲线............................................3首次覆盖给予“买入”评级，目标价69.55港元.............................................................4投资风险.....................................................................................................................4时代天使：以数字化和全球化战略构建市场竞争力..........................5案例数和收入增长稳健，利润因海外市场投入承压.......................................................8海外营销投入初见成效，盈利能力前低后高...............................................................10中国市场：市场逐步出清，渗透率持续提升...................................12需求端：下沉市场及儿童需求持续增长......................................................................12供给端：小品牌逐步出清，强者恒强.........................................................................15海外市场：市场空间广阔，时代天使稳步前进...............................18整体市场稳定增长，市场格局呈现一超多强...............................................................18美国市场：加强本土生产建设，做美国市场的长期主义者..........................................19欧洲市场：具备快速增长潜力....................................................................................20拉美市场：全球第四大隐形正畸市场，增长空间广阔.................................................21盈利预测.........................................................................................24预计2024-27年收入复合增速18.0%，归母净利润复合增速45.1%...........................24估值................................................................................................28首次覆盖给予“买入”评级，目标价69.55港元...........................................................28投资风险.........................................................................................29附录：公司资料..............................................................................30 敬请参阅尾页之免责声明投资亮点中国市场空间广大，竞争格局有望改善，行业龙头强者恒强中国拥有庞大的错颌畸形患者基础，且II/III类复杂畸形占比高。根据灼识咨询，2022年中国错颌畸形患者超过10亿人，是美国患者规模的四倍以上，其中更为复杂的II类和III类畸形患病率达到45-50%，II/III类错颌畸形患者数是美国的近九倍。虽然患者基数庞大，但中国正畸诊疗渗透率和人均口腔消费支出仍远低于发达国家，行业增长空间广阔。近年来，居民收入提升和健康审美意识增强，持续推动隐形正畸渗透率提升和案例数增长。根据灼识咨询的数据，2018-2023年，中国隐形正畸案例数从21万例增长至51万例，5年CAGR达19.2%，预计2030年将进一步增长至186万例，2023-2030E的CAGR达到20.3%。政策层面，2022年的陕西省联盟集采推动隐形正畸价格下行，有助于释放三四线城市等下沉市场的需求，行业渗透率有望加速提升。具体来看，时代天使有三款产品中选，价格降幅较为温和，最高降幅不超过30%。我们认为集采对于时代天使的利润影响较为有限。2023-2024年，公司国内业务的分部利润率均维持稳定。此外，儿童/青少年早期矫治逐渐成为市场增长的重要驱动力。在宏观经济导致整体医疗消费市场不景气的情况下，父母对儿童口腔医疗的支付意愿相较成人口腔医疗更强，需求更为刚性。据灼识咨询，2021-2023年，儿童/青少年隐形正畸案例数占全国的总案例的比重从30%增长至40%。时代天使在2019年推出了中国首个儿童早矫产品时代天使儿童版，并持续保持强劲增长。我们预期，时代天使儿童版的案例数占公司国内总案例数的比重将持续上升，从而增强公司业绩增长的韧性。中小品牌出清，时代天使巩固龙头地位。受疫情及宏观经济环境影响，中国隐形正畸案例数增长短期承压，初创隐形正畸品牌难以获得进一步融资以维持高昂的销售费用和维护成本，价格竞争的策略也难以支撑盈利。因此，行业开始出清，smilelab、微笑公式、vvsmile等品牌相继出现经营异常或停止运营。时代天使的国内市场份额稳中有升，龙头地位稳固。尽管宏观经济存在波动，消费医疗的决策趋于理性，但隐形正畸作为兼具美观与功能改善的消费医疗品类，儿童/青少年早期矫治的刚性需求突出且渗透率稳步提升，逐渐成为公司业绩增长的新引擎。公司不断加大对三四线城市和儿童/青少年早矫赛道的投入，通过产品创新与渠道下沉，成功把握基层市场和新兴细分市场的成长机遇。与此同时，时代天使以“产品+培训+服务”模式深度绑定医生资源，持续提高医生粘性和品牌壁垒，强化To Doctor商业模式的优势。此外，中国正畸医生供给紧缺、品牌更替意愿低，进一步巩固了头部厂商的市场份额。我们认为，时代天使依托庞大的患者基数、强劲的品牌和渠道能力、领先的数字化服务、深度绑定医生资源，并积极布局下沉市场和儿童业务，具备高质量增长的基础。在行业回归理性、强者恒强趋势下，时代天使的中国市场龙头地位有望进一步稳固，实现穿越周期的长期成长。全球隐形正畸市场长坡厚雪，国际业务锻造第二增长曲线随着全球经济增长、居民口腔健康和审美意识提升，全球隐形正畸市场正以高于传统正畸的速度持续扩容。据Grand View Research的统计，2024年，全球隐形矫治市场规模达到 敬请参阅尾页之免责声明65亿美元，2025年预计将进一步同比增长27.7%至83亿美元。随着全球经济增长和审美意识的提升，人们对美容和牙齿健康愈加关注，全球隐形矫治市场有望在2030年达到323.5亿美元，2024-2030E的CAGR达到30.7%。北美、欧洲等成熟市场对高质量医疗服务和数字化正畸的需求持续增长，发展中国家则凭借庞大人口基数和快速增长的医疗消费能力，成为新增长引擎。隐适美（Invisalign）占据全球隐形矫治行业的绝对主导地位。时代天使自2023年正式加速国际化布局，凭借中国市场20余年积淀的技术、产品、数字化平台及智能制造能力，进入欧美及新兴市场。公司采取“本地化运营+投资并购”双轮驱动模式，在欧洲、澳大利亚等地组建本地团队，落地本地化服务体系，并通过并购巴西的Aditek，迅速完善在巴西等市场的渠道和服务网络。公司还积极推进全球供应链建设，布局巴西和美国工厂，将有效提升海外交付能力和抗风险能力。公司全球市场的开拓初见成效，2024年海外案例数超14万例，实现收入8,055万美元。我们认为，海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，案例强劲增长，带来经营杠杆效应，盈利能力正快速改善，ASP和毛利率持续提升。此外，时代天使聚焦以医生为核心的To Doctor模式，强化本地医生教育和学术推广，借助数字化平台为全球医生赋能，提升品牌粘性和产品力，逐步树立国际高端品牌形象。分区域看，在欧洲，依托学术推广和高技术含量产品，公司快速提升市场份额，EMEA成为公司最大海外收入来源。在拉美市场，公司通过并购本地龙头Aditek快速切入巴西市场，借助人口和消费升级红利打开增长空间。在北美市场，公司计划建设本地工厂、加强学术推广，尽管短期内面临市场需求疲软及贸易摩擦挑战，但随着供应链本地化和品牌认知提升，北美业务有望逐步成长。全球隐形正畸需求持续扩容，赛道品牌粘性强。主流市场高度重视技术、服务和数字化能力，时代天使凭借深厚的产品力和“本地化+全球化”双驱动，有望持续提升全球市占率，成为继隐适美之后全球隐形正畸行业的核心玩家。首次覆盖给予“买入”评级，目标价69.55港元我们看好时代天使的海外业务保持强劲增长，预计2024-27E海外收入复合增速42.8%。我们预计公司国内业务将保持稳健，2024-27E国内收入的复合增速3.3%，经营利润率基本保持稳定。我们基于SOTP分部估值法，对成熟的国内业务给予18倍2025EPE，对处于快速扩张阶段的海外业务给予6倍2025EPS，对应目标价69.55港元。投资风险（1）海外市场拓展不及预期；（2）海外市场投入巨大，盈利能力承压；（3）国内市场竞争加剧；（4）宏观环境持续影响国内市场需求。 敬请参阅尾页之免责声明时代天使：以数字化和全球化战略构建市场竞争力时代天使成立于2003年，是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。2024年，时代天使的中国案例数达到21.9万例。据灼识咨询的统计，自2021年起，时代天使已连续四年在中国隐形矫治市场排名第一，市场份额由2021年