2024年和2025Q1财报分析：美护聚焦成长性，珠宝寻找“超预期”

行业：景气回暖，持仓回升业绩：美护聚焦成长性，珠宝寻找“超预期”投资建议：把握高成长细分与低估值修复 第二部分第三部分 1、行业：景气回暖，持仓回升 ◼美容护理：2024年美护板块涨跌幅-10.3%，31个申万一级行业中美容护理排第29位，相对沪深300收益-25.0%；截至4月30日，2025年初至今美护板块涨跌幅8.2%，31个申万一级行业中美容护理排第1位，相对沪深300收益12.3%。◼饰品：2024年饰品板块涨跌幅-12.0%，相对沪深300收益-26.7%；截至4月30日，2025年初至今饰品板块涨跌幅6.5%，相对沪深300收益10.7%。美容护理：2024年大幅跑输大盘、2025年初至今领跑饰品：2024年大幅跑输大盘、2025年初至今领跑6资料来源：Wind，国联民生证券研究所资料来源：Wind，国联民生证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03美护vs沪深300收益（右轴）沪深300美容护理（申万）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03饰品vs沪深300收益（右轴）沪深300饰品（申万） 2025Q1美护板块重仓比例环比提升至0.45%美护板块巨子/锦波/毛戈平/若羽臣等增配饰品板块老铺黄金增配比例领先◼美护板块：截至2025Q1，美护板块重仓比例环比由0.32%提升至0.45%，近1年来板块重仓比例首次回升；巨子生物/锦波生物/若羽臣/毛戈平/丸美生物/润本股份/珀莱雅/上美股份等重仓持股市值领先；环比角度，巨子生物/锦波生物/毛戈平/若羽臣/润本股份/丸美生物等基金重仓比例增幅领先。◼饰品板块：老铺黄金/周大生/潮宏基等重仓持股市值领先，2025Q1老铺黄金重仓比例由0.04%提升至0.10%。-0.3-0.2-0.10.00.10.20.3-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1美容护理行业重仓比例（%）美容护理行业超配比例（%）重仓比例环比变化（pcts，右轴）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%爱美客水羊股份巨子生物毛戈平若羽臣锦波生物华熙生物贝泰妮珀莱雅丸美生物润本股份上美股份0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%老铺黄金潮宏基周大生老凤祥资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2、业绩：美护聚焦成长性，珠宝寻找“超预期” ◼以2025年5月9日一致预期vs2024Q4一致预期，观察2024Q4-2025Q1以来经营边际变化：➢1）2025年Wind利润一致预期【上调幅度0%以上】或【下调幅度5%以内】：复锐医疗科技（+147.2%）；老铺黄金（+111.3%）；若羽臣（+14.6%）；锦波生物（+13.9%）；曼卡龙（+10.0%）；登康口腔（+8.4%）；潮宏基（+8.4%）；周生生（+4.6%）；巨子生物（+2.6%）；美丽田园医疗健康（+0.7%）；菜百股份（+0.3%）；周大福（-0.1%）；润本股份（-1.2%）；丸美生物（-1.6%）；毛戈平（-2.3%）；珀莱雅（-4.6%）。➢2）2025年Wind利润一致预期下调幅度5%-15%区间：豪悦护理（-10.4%）；百亚股份（-11.1%）；上美股份（-12.5%）；爱美客（-14.1%）；敷尔佳（-14.5%）；周大生（-14.6%）。➢3）2025年Wind利润一致预期下调幅度在15%以上：昊海生科（-16.7%）；朗姿股份（-17.0%）；福瑞达（-17.3%）；六福集团（-18.1%）；水羊股份（-20.0%）；老凤祥（-23.6%）；上海家化（-23.6%）；中国黄金（-24.2%）；贝泰妮（-28.3%）；华熙生物（-37.5%）；豫园股份（-39.8%）；迪阿股份（-46.5%）；科思股份（-53.4%）。资料来源：Wind，公司公告，国联民生证券研究所注：老铺黄金、复锐医疗科技2025年归母净利润一致预期上调幅度分别为111.3%、147.2%，数值太大图中未予显示；周大福2025年一致预期对应2026财年一致预期；括号内为2025年Wind利润一致预期变化幅度。爱美客昊海生科美丽田园医疗健康朗姿股份上海家化珀莱雅贝泰妮水羊股份毛戈平敷尔佳上美股份福瑞达若羽臣润本股份周大生中国黄金曼卡龙六福集团周生生周大福-40%-30%-20%-10%0%10%20%-15%-10%-5%0%2025年Wind利润一致预期变化2025年Wind一致预期变化（2025-05-09 VS 2024-12-31）医美化妆品珠宝 10锦波生物巨子生物丸美生物豪悦护理百亚股份登康口腔潮宏基菜百股份5%10%15%2025年Wind收入一致预期变化 20% ◼2024年美妆大盘承压，品牌分化延续甚至加剧。1）品牌与产品势能向上，或细分品类景气较高：以毛戈平/巨子生物/丸美生物/上美股份/若羽臣/润本股份为代表，2024年营收与归母净利润增速均在25%+，且丸美生物/若羽臣/润本股份2025Q1营收归母净利润延续20%+增速。2）品牌基数走高与内部组织调整，营收放缓但归母净利润增速25%+：以珀莱雅为代表；3）品牌内部战略/组织/管理调整，等待经营拐点：以上海家化/豪悦护理/贝泰妮/华熙生物/水羊股份/敷尔佳/福瑞达等为代表。13资料来源：Wind，公司公告，国联民生证券研究所注：注：蓝色底纹数值代表增速≥30%，红色底纹数值代表增速处于20%-30%区间，黄色底纹数值代表增速处于0%-20%（含）区间营业收入YOY归母净利润YOY2023A2024Q12024H12024CQ3 2024A2025Q12023A2024Q12024H12024CQ3 2024A2025Q1上海家化-7.2%-3.8%-8.5%-12.1%-13.9%-10.6%5.9%11.2%-20.9%-58.7%-266.6%-15.3%珀莱雅39.5%34.6%37.9%32.7%21.0%8.1%46.1%45.6%40.5%33.9%30.0%28.9%华熙生物-4.5%4.2%-8.6%-8.2%-11.6%-20.8%-39.0%21.4%-19.5%-29.6%-70.6%-58.1%贝泰妮10.1%27.1%18.5%17.1%3.9%-13.5%-28.0%11.7%7.5%-28.4%-33.5%-84.0%水羊股份-4.9%-1.4%0.1%-9.8%-5.7%5.2%135.4%-23.3%-25.7%-47.6%-62.6%4.7%巨子生物48.5%-56.4%-57.2%-44.9%-47.4%-42.1%-毛戈平57.8%-41.0%-34.6%-88.0%-41.0%-33.0%-丸美生物28.5%38.7%27.6%27.1%33.4%28.0%48.9%40.6%35.1%37.4%31.7%22.1%敷尔佳9.3%9.7%8.2%9.5%4.3%-26.4%-11.6%-4.8%-3.7%-4.2%-11.8%-39.8%上美股份55.5%-114.1%-62.1%-213.5%-297.4%-69.4%-科思股份36.0%21.1%18.0%4.7%-5.2%-44.3%89.0%37.2%20.2%-4.1%-23.3%-78.2%福瑞达-64.6%-30.0%-22.2%-17.4%-13.0%-1.6%567.4%-54.4%-33.2%-28.1%-19.7%-14.1%若羽臣12.3%31.7%33.1%39.2%29.3%54.2%60.9%86.4%72.5%71.1%94.6%113.9%润本股份20.7%10.0%28.5%26.0%27.6%44.0%41.2%67.9%50.7%44.3%32.8%24.6%拉芳家化-3.1%15.6%15.2%8.7%3.4%-6.3%10.6%-23.2%-31.6%-28.0%-36.8%-53.3%豪悦护理-1.6%1.2%-3.2%-1.6%6.3%42.4%3.7%8.0%-2.9%-5.1%-11.6%5.7%洁雅股份-6.6%1.4%2.0%-8.8%-12.1%-4.6%-18.3%-62.7%-59.2%-62.9%-83.1%-27.6%化妆品板块重点个股营收与归母净利润（季度累计口径） ◼2024-2025Q1金价持续走高，珠宝品牌经营分化，核心在于产品差异性与渠道运营模式。产品审美属性强、一口价计价占比高、直营门店占比高的品牌，业绩韧性强、恢复速度快，以老铺黄金/潮宏基/曼卡龙/莱绅通灵为代表。同时，金条业务占比高且直营门店为主的菜百股份高金价下业绩韧性亦充分凸显。15资料来源：Wind，公司公告，国联民生证券研究所注：注：蓝色底纹数值代表增速≥30%，红色底纹数值代表增速处于20%-30%区间，黄色底纹数值代表增速处于0%-20%（含）区间营业收入YOY归母净利润YOY2023A2024Q12024H12024CQ32024A2025Q12023A2024Q12024H12024CQ32024A2025Q1周大生46.5%23.0%1.5%-13.5%-14.7%-47.3%20.7%-6.6%-18.7%-21.9%-23.2%-26.1%老凤祥13.4%4.4%-1.0%-15.3%-20.5%-31.6%30.2%12.0%10.3%-9.6%-11.9%-23.6%潮宏基33.6%17.9%14.2%8.0%10.5%25.4%67.4%5.5%10.0%1.0%-41.9%44.4%迪阿股份-40.8%-39.5%-37.3%-36.2%-32.0%-4.4%-90.5%-70.8%-38.6%-72.8%-23.1%-29.7%中国黄金19.6%13.1%18.9%12.7%7.3%-39.7%27.2%21.1%10.6%0.6%-15.9%-63.0%菜百股份50.6%25.0%31.4%24.1%22.2%30.2%53.6%16.2%-3.0%-6.3%1.7%17.3%豫园股份15.8%12.6%0.5%-8.7%-19.3%-49.0%-45.0%-43.5%-48.5%-48.1%-93.8%-71.2%明牌珠宝13.4%10.2%12.2%9.0%-0.1%-28.1%197.8%-55.1%-79.1%-93.1%-88.7%-285.2%曼卡龙19.4%45.1%47.9%37.4%22.6%42.9%47.5%21.1%11.3%12.5%20.0%33.5%莱绅通灵-19.7%-3.1%48.7%55.8%6