4月经济数据解读：预期内的放缓，预期外的韧性

【债券日报】 预期内的放缓，预期外的韧性 ——4月经济数据解读 4月各项经济读数较3月有不同程度下移，经济增长动能放缓，但整体韧性较强。一是4月“抢转口”对生产端有一定支撑；二是国内政策前置发力，消费、传统基建投资等单月表现不弱，对需求侧形成对冲。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 月初关税扰动下，4月经济增长动能整体较3月放缓。月度GDP预测模型显示，4月GDP增速或在5.2%-6.0%区间，从偏上限的视角看，也较3月份的6.5%增速有所回落，但仍处于相对高位的增长水平，韧性不弱。 拆解原因，经济增长直接来源依然是工业和服务业生产端的强势，进一步对应到需求侧，除“抢转口”外，国内以旧换新、地方财政支出加快等影响显现，消费、传统基建等内需韧性对生产形成一定支撑，缓和了关税扰动下的经济走弱斜率。另一方面，4月投资走弱的迹象相对突出，制造业投资在经营预期不稳之下明显放缓、地产投资拖累扩大，未来有待增量政策对冲。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 往后看，二季度关税扰动阶段性缓和，短期政策对冲的紧迫性下降，5-6月经济数据对债市情绪仍有潜在扰动。但中期视角看，（1）地产、补贴范围之外的商品消费、企业投资等经济内生动能仍有待提振，（2）豁免期结束后关税是否反复存在不确定性，（3）去年四季度以来的“抢出口”存在透支效应，仍需观察下半年出口弹性。短期基本面处于观察期，不过内生动能慢修复的线索相对明确，叠加外部不确定性，决定了国内宏观政策仍需要保持积极、支持性的状态，熨平经济运行的潜在波动，重点关注后续增量政策对投资领域的支持和落地工具。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11 4月数据解读：生产韧性延续，消费亮点增多 1、基建：1-4月基建投资（不含电力）累计同比+5.8%、持平上月；全口径基建投资累计同比+10.9%，较1-3月增速下滑0.7pct。其中，广义基建口径下的水利、环境和公共设施投资拖累显著，4月同比降至+2.4%、较3月下滑2pct。传统基建表现相对韧性，或主要与一季度末财政支出加快、4月项目资金改善有关。 2、房地产：1-4月地产投资累计同比增速-10.3%，单月同比-11.3%，比3月继续下滑1.3pct。分项中，施工单月降幅收窄，新开工、竣工继续走弱。到位资金降幅扩大，对竣工或有约束；前端拿地偏弱，预计对新开工的制约或持续至三季度。 3、制造业投资：4月制造业投资单月增速下滑1pct至8.2%。4月设备购置累计同比+18.2%，较3月放缓0.8pct，设备更新政策效果延续。但受美对华加征关税政策反复的影响，制造业投资整体放缓，企业经营预期不稳、盈利预期转弱，或一定程度上削弱投资意愿。 4、消费：4月社零同比+5.1%，较3月增速降0.8pct。剔除汽车之外的商品零售增速+5.6%、延续强势，“以旧换新”政策效果继续占据主导：家电零售增速进一步提升至+38.8%；家具增速+26.9%、仍显著高于补贴扩围之前的中枢水平；建筑装潢类同比+9.7%、由负回正。 5、工业：“抢转口”与内需政策托底，韧性延续。4月工业增速同比+6.1%，高于市场预期；工增环比+0.22%，处于同期偏低水平。4月出口交货值同比+0.9%、而3月同比+7.7%，“出口金额强、出口交货值弱”或指向农产品对4月出口有支撑、4月出口实际或更多源于前期月份交货而非4月生产，或也侧面体现4月关税对制造业生产及预期的扰动。 风险提示：后续增量政策力度超预期。 目录 一、4月经济概览：预期内的放缓，预期外的韧性......................................................4 二、4月数据解读：生产韧性延续，消费亮点增多......................................................6 （一）基建：传统基建继续偏强，电力投资放缓.........................................................6（二）房地产：4月投资拖累继续扩大..........................................................................7（三）制造业投资：关税阶段性扰动盈利预期，制造业投资放缓.............................7（四）消费：“以旧换新”仍是主力，但非补贴类消费亦有改善..................................7（五）工业：“抢转口”与内需政策托底，韧性延续......................................................8 三、风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1预测模型显示4月经济增速或在5.2%-6.0%区间，较3月放缓但仍处于高位...4图表2除汽车外的商品零售表现强势，“以旧换新”品类是重要拉动项（%）...............5图表3 4月不含电力的基建投资增速维持平稳偏强..........................................................5图表4制造业投资、房地产投资4月增速均加速走弱.....................................................5图表5销售类资金支持转弱，或对地产投资形成拖累.....................................................6图表6前期土地成交对新开工的制约或持续至三季度.....................................................6图表7 4月建筑业新订单收缩加剧（%）...........................................................................6图表8 4月广义基建投资放缓，主要受水利环境公共设施增速回落的影响（%）.......6图表9 4月竣工增速拖累扩大，住宅销售转弱..................................................................7图表10 4月新建住宅价格环比维持在-0.1%.......................................................................7图表11 4月投资增速相对领先的行业：汽车制造、通用设备、农副产品加工.............7图表12 4月社零环比+0.24%，高于季节性........................................................................8图表13网上商品零售增速放缓至6.1%（亿元）..............................................................8图表14 4月餐饮、商品零售增速均小幅回落（%）.........................................................8图表15限额以下零售增速继续下探至0%附近.................................................................8图表16 4月工增环比处于同期偏弱水平（%）.................................................................9图表17 4月出口交货值同比+0.9%，体现关税对当期生产节奏的扰动（%）...............9 周一，统计局公布数据显示：（1）2025年1-4月固定资产投资累计同比增4.0%，前值增4.2%；其中房地产投资累计同比-10.3%，前值-10.0%。（2）4月社会消费品零售总额同比+5.1%，前值+5.9%。（3）4月规模以上工业增加值同比+6.1%，前值+7.7%。（4）4月城镇调查失业率5.1%，环比降0.1%。4月各项经济读数较3月有不同程度下移，经济增长动能放缓，但整体韧性较强。一是4月“抢转口”对生产端有一定支撑；二是国内政策前置发力，消费、传统基建投资等内需单月表现不弱，对需求侧形成对冲。 一、4月经济概览：预期内的放缓，预期外的韧性 月初关税扰动下，4月经济增长动能整体较3月放缓。按照生产法构建的月度GDP预测模型显示，4月在工业增加值、服务业生产强势带动下，假设财政支出环比持平2024年同期（偏高）、或持平2023-2024年均值（中性）时，则4月GDP增速在5.2%-6.0%区间，从偏上限的视角看，也较3月份的6.5%增速有一定放缓，但仍然处于相对高位的增长水平，韧性仍在。 资料来源：Wind，华创证券预测 拆解原因，4月经济增长动能维持韧性的直接来源，依然是工业和服务业生产端的强势。4月两者同比增速分别+6.1%、+6.0%。进一步对应到需求侧，除“抢转口”之外，国内以旧换新、地方财政支出加快等影响下，4月消费、传统基建等内需表现出韧性，对贸易摩擦之下的生产形成一定支撑： （1）社零：4月社零同比+5.1%，较3月增速降0.8pct，剔除汽车之外的商品零售增速+5.6%、延续强势，“以旧换新”政策效果继续占据主导：家电零售增速进一步提升至+38.8%；家具增速+26.9%、仍显著高于补贴扩围之前的中枢水平；建筑装潢类同比+9.7%、由负回正。 （2）基建投资（不含电力）：4月同比+5.8%，较3月仅小幅回落0.1pct，维持在一季度以来的偏强水平，体现财政支出加快、逆周期调节显效。季末财政支出加快，提振地方基建投资项目到位资金改善，在3月不弱的基础上，4月高频显示投资实物工作量与价的环比沿着季节性运行，5月沥青开工率边际抬升，均指向逆周期调节发力，传统基建投资依然是重要抓手。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 但另一方面，4月投资走弱的迹象相对突出，或有待增量政策对冲： 一是，4月制造业投资单月增速下滑1pct至8.2%，体现关税事件对企业盈利与投资预期的扰动。4月设备购置累计同比+18.2%，较3月累计增速放缓0.8pct，设备更新政策效果延续。但另一方面，4月受美对华加征关税政策反复的影响，企业经营预期不稳、盈利预期转弱，或一定程度上削弱投资意愿，后续政策“稳预期”的重要性相对上升。 资料来源：Wind，华创证券 二是，4月房地产投资增速降至-11.3%、继续下滑1.3pct，到位资金转弱、前期拿地约束，造成地产投资对固投整体的拖累继续走扩。4月施工同比-25.1%、降幅收窄7.6pct，而新开工、竣工同比-22.1%、-27.9%，比3月分别-4.0pct、-16.4pct，竣工走弱的迹象尤为突出。从资金看