宏观经济报告：预期内的宽松，预期外的降息

摘要 5月7日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。此次会议揭开了4月25日政治局会议部署任务落地的序幕。市场对降准和各类再贷款工具增量扩容有所预期，但全面降息的时点略超市场预期。 4月贸易战对经济的影响初现端倪，大宗商品下滑加剧通缩压力，美元走弱带动人民币升值减轻了汇率对政策的掣肘是当前降息的主因。降息力度偏弱一方面是因为目前经济压力尚不明显、商业银行净息差压力较大。另外，央行预计仍将处于宽松周期，10BP的降幅也为后续政策发力留出一定空间。结构性政策利率下调25BP。一方面是补降，另外也能够适度缓和的银行面临的净息差压力。 总的来看，目前货币政策率先响应了政治局会议的号召，揭开政策稳增长的序幕。后续随着贸易战对中国经济的影响逐渐显现，财政政策等也会跟随而上，存量财政政策会加速落地。而增量的财政、货币政策则需要根据基本面相机抉择了。 风险提示 4月抢转口初见端倪，需要关注后续抢转口结束后，出口可能面临的快速下滑压力在出口面临一定下滑压力时，需要关注后续国内基本面面临的下行压力 政策目前依旧处于稳增长窗口期，关注后续如果出口出现压力，政策可能的应对措施 5月7日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。此次会议揭开了4月25日政治局会议部署任务落地的序幕。其中，央行推出了三类10项具体政策，市场对降准和各类再贷款工具增量扩容有所预期，但全面降息的时点略超市场预期。 此次降息涉及三方面： 一是核心政策利率下调10BP，7天OMO利率从1.5%下调至1.4%，并带动LPR利率同步下行10BP左右。 二是各项结构性政策工具利率下调25BP，比如各类专项结构性政策利率、支农支小再贷款利率，从1.75%降到1.5%，抵押补充贷款（PSL）利率从2.25%降至2%。 三是个人住房公积金贷款利率下调25BP，5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限的利率同步调整。 自去年中央经济工作会议表述要“适时降准降息”1后，市场对降息的预期一直存在。10年国债利率下行至1.60-1.65%左右，考虑到此前OMO利率在1.5%，国债利率隐含了较大幅度的降息预期。 降息时点： 1、随着4月中美贸易摩擦升温、PMI明显回落以及大宗商品价格下滑预示着通胀下行压力加大，政策等待的降息时点也正式到来。 2、近期，受中美经贸关系有所缓和、美国经济预期走弱带动美元指数下行等因素影响，人民币汇率重回7.2左右，中间价和离岸价价差收敛，人民币汇率贬值对货币政策的掣肘减弱，央行降息空间打开。 3、向市场表明了政策稳增长的决心。此前，财政部部长蓝佛安在亚行理事会年会上也明确表示“中国将采取更加积极有为的宏观政策，有信心实现2025年的5%左右增长目标”。此次降息也是央行在配合表态。 降息力度： 1、考虑到目前经济压力尚不明显、商业银行净息差压力较大（截至2024年末，商业银行净息差仅1.52%），央行仅下调10BP，相对低于市场降息预期。但考虑到当前经济压力尚未完全显现，央行预计仍将处于宽松周期，10BP的降幅也为后续政策发力留出一定空间。 2、结构性货币政策利率和住房公积金利率的下降幅度更大。一方面是补降，此前降息主要集中在OMO利率、LPR利率上，结构性政策工具往往缺席降息。如1年期支农支小再贷款利率在2024年1月下调至1.75%后（上一次下调是2021年末从2.25%下调至2%），一直没有变动。在此期间，1年期LPR利率已经下调了35BP。 另一方面能适度缓和的银行面临的净息差压力。截至2025年一季度末，其他存款性公司（各类商业银行）对央行负债总额为17.1万亿，其中，结构性货币政策工具余额合计5.9万亿元，占比为34.5%。在LPR利率下调10BP左右、OMO利率下调10BP时，结构性货币政策工具利率下调25BP（商业银行从央行获取负债的成本更低）能够有效缓和银行面临的净息差压力。 图表1：央行结构性政策工具 第二，再贷款工具的增量扩容，定向支持科创、消费与养老、小微等领域。 一是增加3000亿元的科技创新和技术改造再贷款额度，有目前的5000亿元增加至8000亿。二是设立5000亿元服务消费与养老再贷款，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持。三是增加支农支小再贷款额度3000亿元。四是创设科技创新债券风险分担工具，风险央行提供低成本的再贷款资金，可购买科技创新债券。 其中，科技创新和技术改造再贷款扩容主要是为了与2000亿设备更新资金配合，共同推进制造业投资增长。2024年4月央行设立了5000亿设备更新科技创新和技术改造再贷款，前期使用进度偏慢，但是四季度随着设备更新政策落地，资金使用进度大幅加快，截至11月15日，银行累计与1737个企业和项目签订贷款合同近4000亿元。考虑到上一轮资金额度即将用尽，央行需要适度扩容再贷款额度来配合今年特别国债资金使用。在政策资金的支持下，预计设备更新或继续推动制造业投资增速维持高位。 合并两项支持资本市场的货币政策工具或主要是为了提高资金使用效率。从使用效果上看，截至2025年1月末，互换便利共开展2次操作，金额合计1050亿元（总额度5000亿），截至2024年末，我国上市公司披露拟申请回购增持贷款金额上限近600亿元；2024年披露回购和大股东增持计划金额上限接近3000亿元（总额度3000亿）。考虑到资金使用效率不同，此次合并可以更有效的利用两者的额度。 对于新增的两项再贷款工具，则需要进一步观察工具的使用效率。 第三，降准缓和银行流动性约束，为后续的政府债加速发行等提供资金支持。 降准整体符合市场预期。一方面近年来随着货币政策框架改革的推进，降准等数量型工具的政策信号意义减弱，对汇率等不会造成压力，因此即使此前汇率存在较大贬值压力，但是市场预期也较强。另一方面，政府债发行加码预期下，通过降准来提供流动性支撑也是应有之义。 此次央行降低存款准备金率0.5个百分点，降准后整体存款准备金率平均水平将从原来的6.6%降低到6.2%，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。 4月25日政治局会议强调要加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，预计5月政府债发行进度或明显加快，此次降准将为后续政府债发行提供流动性支持。截至2025年4月末，政府债净融资规模4.9万亿，发行进度为41%（今年新增政府债限额11.86万亿）。其中，新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债、特别国债、国债的累计发行进度为27%、79.9%、38%、15.9%、30%，其中特殊再融资专项债发行进度明显较快，专项债发行进度较偏慢。 图表2：专项债发行进度 总的来看，目前货币政策率先响应了政治局会议的号召，揭开政策稳增长的序幕。后续随着贸易战对中国经济的影响逐渐显现，财政政策等也会跟随而上，存量财政政策会加速落地。而增量的财政、货币政策则需要根据基本面相机抉择了。 风险提示 4月抢转口初见端倪，需要关注后续抢转口结束后，出口可能面临的快速下滑压力 在出口面临一定下滑压力时，需要关注后续国内基本面面临的下行压力 政策目前依旧处于稳增长窗口期，关注后续如果出口出现压力，政策可能的应对措施