宏观周报：关税战峰回路转

关税战峰回路转 期货研究报告 2025年5月18日 [Table_ReportDate]报告日期： 金融研究 报告内容摘要: [Table_ReportType]宏观周报 [Table_Summary]国内：关税冲击下，社融疲软。目前中美贸易谈判确实令风险偏好有所回升，抢出口追求确定性情况下，需求有望阶段性提振。但关税带来的负面效应仍在持续，目前一揽子政策已下，能否形成对冲仍需观察。 国外：美国4月未季调CPI同比上涨2.3%，连续第三个月低于预期，为自2021年2月以来的最低水平；核心CPI同比持平于2.8%，符合市场预期。当前由于市场更加关注关税对通胀的影响，如我们之前所说，关税对通胀的影响预计要到下半年才显现，因此市场并未对此进行交易。整体来看，美国经济数据中软数据（偏调查类）已充分体现关税影响，但经济数据相关的硬数据仍保持稳健。且在企业和居民提前布局下，上半年经济数据仍将坚挺。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 房地产高频跟踪：新房销售面积整体还算稳，但已不及三月份。二手房方面一二三线城市全线下滑，特别是一线城市似有逐步回到历史低点的趋势，整体形势较前几个月下滑。 国债：本周资金价格先下行后抬升，整体较前期有所回落。但由于传5月买断式逆回购还未询量询价，之前一般月中之前就开始，市场预期这个月买断式逆回购可能不做或者晚点做。本月原有9000亿逆回购到期，假如不做的话，那么1万亿的降准流动性释放就只剩下1000亿了。市场对资金面较为担忧，债市调整。短期内，债市仍可能处于震荡调整状态。利率再创新低时间可能延迟。 风险提示：美国经济超预期走强国内经济超预期走弱 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、关税战峰回路转...............................................................................................................................3 (一)社融偏弱，关税谈判超预期提振市场...............................................................................................3(二)美CPI超预期回落，市场反应平淡....................................................................................................4 三、国债：央行态度最为关键...............................................................................................................7 表目录 表1：4月社融和信贷低于季节性....................................................................................................................3表2：美国4月CPI及分项...............................................................................................................................5 图目录 图1：新增社融季节性（亿元）.......................................................................................................................3图2：剔除政府后的中长期社融处于低位（亿元）........................................................................................3图3：M1同比回落（%）...............................................................................................................................4图4：30城成交面积低于2024年同期趋势（7DMA）..................................................................................5图5：一线城市成交面积高于2024年同期趋势（7DMA）...........................................................................5图6：二线城市成交面积不及2024年（7DMA）..........................................................................................6图7：三线城市成交面积持平于2024年（7DMA）......................................................................................6图8：二手房挂盘价指数继续下滑....................................................................................................................6图9：一线城市挂牌价整体下行.......................................................................................................................6图10：二线城市挂盘价指数继续下行..............................................................................................................6图11：三线城市挂盘价再次回落.....................................................................................................................6图12：资金利率先下后上（%）......................................................................................................................7图13：同业存单发行利率亦是（%）..............................................................................................................7图14：利率回调.................................................................................................................................................7 一、关税战峰回路转 (一)社融偏弱，关税谈判超预期提振市场 4月社融新增11591亿元，84%来自于政府债券，即再次处于政府部门主导融资状态。但即使政府部门发力，新增社融仍处于季节性低位。假如剔除政府部门，中长期社融再次来到较低水平。从人民币信贷来看，尽管新增2800亿元，但其中票据融资高达8341亿元，也就是说剔除票据融资的人民币信贷为负数。当然在化债主导下，政府债券的融资最后可能转化为城投等公司偿还银行信贷，但也体现出私人部门的疲弱需求。居民部门方面，3月银行的消费贷要求不能低于3%，可能导致3月底居民加速提款，4月则提款需求更加不振。居民部门4月中长期贷款仍为负值，从高频数据来看，确实当前地产较3月有走弱迹象，这也是关税冲击，预期转弱的一种体现。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 M1同比增速再次回落，凸显货币活化不足，与社融、信贷数据相对应。尽管社融和M2同比增速有所上升，但可能是低基数导致（去年4月手工补息被叫停影响较大），今年以来存款向理财转化速度变慢。 资料来源：Wind信达期货研究所 中美经贸谈判结果超预期，此前预期可能降至34%或者40%以上，但最后降至30%（20%芬太尼+10%基准关税）。目前美国对中国的关税到底是多少？美国新任总统上台后新增全面关税为30%（有部分豁免，但量比较小），叠加此前已有加权平均关税20.8%，合计平均关税预计在49.5%。中国对美关税目前应在32.6%（此前平局关税应在22.6%，根据公告加征10%）。至于其余剩下24%的对等关税，双方均给与90天豁免期。从美国最终接纳的方案来看，对于中国的政策其实与其他国家并无两样（不考虑芬太尼），先加10%的基准关税，后面的对等关税给予90天豁免期，后期就看双方谈判情况。 对于中国来说，相比其他国家，我们是明显更加硬气的。因为我们对其基准关税和延期安排施加了同等反制措施。市场风险偏好明显提升，中美皆是股、汇齐涨，债跌。从实际新增关税来看，额度不大，但考虑到美国新任总统上台后的新增总量，其实关税已有明显抬升。整个2018年贸易战期间关税抬升不超过20%，但现在已接近30%，只是相比于之前中美基本断绝贸易往来的预设情景好得多。 目前中美贸易谈判确实令风险偏好有所回升，抢出口追求确定性情况下，需求有望阶段性提振。但关税带来的负面效应仍在持续，目前一揽子政策已下，能否形成对冲仍需观察。 (二)美CPI超预期回落，市场反应平淡 美国4月未季调CPI同比上涨2.3%，连续第三个月低于预期，为自2021年2月以来的最低水平；核心CPI同比持平于2.8%，符合市场预期。核心商品同比增速较上月回升，核心服务继续去通胀，整体核心CPI平稳，CPI同比增速下行的动力来自于食品和能源。当前由于市场更加关注关税对通胀的影响，如我们之前所说，关税对通胀的影响预计要到下半年才显现，因此市场并未对此进行交易。 整体来看，美国经济数据中软数据（偏调查类）已充分体现关税影响，但经济数据相关的硬数据仍保持稳健。且在企业和居民提前布局下，上半年经济数据仍将坚挺。 二、房地产政策效果跟踪——一线城市成交面积超季节性 高频数据方面，我们继续重点观察房地产。新房销售面积季节性回升，但整体不及去年。其中，一线城市成交面积明显好于2024年，二线城市不及2024年，三线城市基本持平。如政治局会议预期的那样，现在新房销售市场整体在2024年水平附近企稳，但已不及三月份的情形。 二手房方面，截至5月5日，一二三线城市挂盘价指数继续全线下跌。二、三线城市挂盘价指数继续维持下行的趋势，一线城市稍微下滑，一线城市挂盘价指数目前已较前平台期明显下滑，似有回到历史低点的趋势。 总体来看，新房销售面积整体还算稳，但已不及三月份。二手房方面一二三线城市全线下