固收专题报告：流动性｜资金进入“舒适区

隔夜资金利率回落到1.50%的低位，流动性可以持续乐观吗？结合一季度货币政策执行报告和大行融出等情况，我们认为，隔夜资金利率中枢有望在1.50%附近运行，短债和CD利率仍有下行空间。 央行从表述和操作上明示资金呵护 过去一周，央行对资金量价均呈现了更加积极的态度。5月9日货币政策执行报告中同资金相关有两点，一是宏观视角，央行相较于前强调了多种数量型货币政策工具的配合使用，重提国债买卖；二是微观视角，未提“防止资金空转”，强调“持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本”。 综合前述视角，考虑到当前“防止资金空转”诉求弱化，但“稳汇率”诉求仍在，预计隔夜资金利率或运行在1.50%附近，同降息10BP后隔夜资金运行区间从前期（1.60%，1.70%）回落到（1.50%，1.60%），以及当前匿名已经出现了1.45%-1.48%的大量资金相互印证。 节奏上，二季度末到三季度，央行可能择机进行进一步宽松，中期内资金面也可以保持乐观。 存单利率仍然具有下行空间 考虑到后续隔夜资金或运行在1.50%附近，叠加降准后大行负债压力边际缓解，以及综合考虑未来进一步宽松的可能性，我们认为1.65%附近的存单利率仍有下行空间。 策略上，鉴于当前部分城农商存单利率回落较慢，在符合公司入库标准的前提下，部分机构投资者或可以考虑品种利差策略，中低等级存单仍有补涨机会。 下周（05.12-05.16）关注： 一是整体来看，当前资金的利多因素为“央行数量呵护+降准落地"，当前资金扰动为“逆回购到期8361亿元+政府债缴款6277亿元+MLF到期1250亿元”； 二是节奏来看，5月15日（周三）降准前，周一的扰动为政府债缴款增加至2698.7亿元，周二的扰动为逆回购到期量为4050亿元，关注央行如何呵护，降准当日同1年期MLF以及大量政府债缴款对冲； 三是伴随着资金扰动增加，资金价格区间是运行在1.50%以下还是1.50%以上； 四是伴随着资金利率下行，息差策略重归市场视野，关注非银杠杆和资金分层情况； 五是存单到期量延续在五千亿元以上，关注降准之后国股行存单净融资数量，以及发行利率情况，同时本周存单发行量偏大，关注是否会透支后续存单需求，导致二级存单买盘存单疲软。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1资金进入“舒适区” 过去一周，央行对资金量价均呈现了更加积极的态度。数量方面，月初两个交易日大量逆回购到期，央行惯性回笼，但微观中大行融出呈现修复状态，月初后两个交易日，无逆回购到期且政府债缴款低位背景下，央行延续大额逆回购投放（且数额超过历史季节性），体现了更强的“呵护态度”，并带动大行融出持续修复至仅次于2023年位置；价格方面，前两个交易日央行大量净回笼，但大行对非银的隔夜定价却呈现下降趋势，后两个交易日，在0507宣布7天逆回购降息10BP背景下，央行在无逆回购到期背景下通过OMO净投放方式直接引导隔夜资金利率回落到1.50%附近，其他资金利率也多有10-20BP不等幅度的回落。 图1.央行公开市场操作释放呵护态度 图2.本周国有大行的融出修复到仅次于2023年 图3.本周资金细节复盘 图4.周度资金利率绝对值和回落幅度 5月9日货币政策执行报告中也展现出对资金面的呵护： 宏观视角，央行相较于前强调了多种数量型货币政策工具的配合使用。在降准已经落地，买断回购操作常态化的背景下，央行在货币政策执行报告中强调了“结构性货币政策工具、MLF作为中期流动性补充工具、买卖国债择机重启、财政扩张持续下的央行配合”等方面，对应2024年四季度“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”表述切换为“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性充裕”，数量工具表述较前期更加乐观。 微观视角，未提“防止资金空转”，强调“持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本”。前述信息或是代表前期“手工补息、非银活期存款”等执行进入尾声，后续银行端由于这部分存款流失带来的资金融出下降将缓解，同时类似于“降准、低息的结构性货币政策工具、存款利率的进一步调降等”或进一步有利于“降低银行负债成本”，进而降低资金成本。整体来看，上述信息或表明后续大行融出修复保持一定的稳定性，进而有利于资金中枢回落和资金面保持平稳。 综合前述视角，考虑到当前“防止资金空转”诉求弱化，但“稳汇率”诉求仍在，预计隔夜资金利率有希望运行在1.50%附近，同降息10BP后资金运行区间从前期（1.60%，1.70%）回落到（1.50%，1.60%）、以及当前匿名已经出现了1.45%-1.48%的大量资金相互印证，后续资金或进入“舒适区”。 节奏上，二季度末到三季度，央行可能择机进行进一步宽松，中期内资金面也可以保持乐观。 图5.一季度资金紧张有大行缺负债缘故 图6.本周银行资金已经在修复 存单部分，考虑到后续隔夜资金利率或运行在1.50%附近，1.65%附近的存单仍然具有赔率。但是短期考虑到资金中枢稳定突破1.50%需要时间和其他刺激兑现，再结合本周存单发行大量或满足部分非银诉求，资金约束和需求有限背景下，近期存单或仍处于“震荡慢牛”走势中。 策略上，鉴于当前部分城农商存单利率回落较慢，在符合公司入库标准的前提下，部分机构投资者或可以考虑品种利差策略，中低等级存单仍有补涨机会。 图7.存单的季节性走势 图8.存单发行利率回落情况 图9.一周资金和存单关键点跟踪 下周（05.12-05.16，下同）资金和存单需要关注： 一是整体来看，当前资金的利多因素为“央行数量呵护+降准落地"，当前资金扰动为“逆回购到期8361亿元+政府债缴款6277亿元+MLF到期1250亿元”； 二是节奏来看，5月15日（周三）降准前，周一的扰动为政府债缴款增加至2698.7亿元，周二的扰动为逆回购到期量为4050亿元，关注央行如何呵护，降准当日同1年期MLF以及大量政府债缴款对冲； 三是伴随着资金扰动增加，资金价格是运行在1.50%以下还是1.50%以上； 四是伴随着资金利率下行，息差策略重归市场视野，关注非银杠杆和资金分层情况； 五是存单到期量延续在五千亿元以上，关注降准之后国股行存单净融资数量，以及发行利率情况，同时本周存单发行量偏大，关注是否会透支后续存单需求，导致二级存单买盘存单疲软。 图10.下周资金扰动因素 2央行：降准落地，逆回购+MLF到期9611亿元 本周（05.05-05.09，下同）央行整体净回笼，但最后两个交易日无逆回购和政府债净缴款为低位时，央行净投放，释放数量呵护态度。（1）统计期央行OMO净回笼7817亿元，其中7天期OMO资金投放8361亿元，7天期OMO资金回笼16178亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）无国库现金定存投放和到期;（4）截至05.09，逆回购余额8,361亿元，较04.30下降7817亿元，整体仍旧高于季节性。 图11.央行周度操作和资金价格走势 图12.逆回购存量仍旧高于季节性 下周（05.12-05.16，下同）短期资金到期8361亿元，5月有9000亿元3个月期买断式逆回购资金到期，1250亿元MLF到期，同时降准落地：（1）统计期短期资金到期8361亿元，其中7天期OMO到期8361亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，5月有1250亿元1年期MLF到期，9000亿元3个月期买断式逆回购到期；（3）5月15日降准落地，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点。 图13.统计期短期资金到期情况 图14.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净缴款大幅上升至6453亿元 总量上，下周政府债净融资与净缴款均大幅上升，政府债净融资6794亿元，净缴款6453亿元：（1）本周政府债净融资2353亿元，累计净融资51247亿元，净融资进度为37.0%，净缴款-123亿元；（2）下周政府债净融资6794亿元，累计净融资58040亿元，净融资进度为41.9%，仍属于季节性高位，净缴款6453亿元。 图15.政府债净融资和缴款情况 图16.政府债净融资进度 结构上，政府债发行进度明显加速，专项债发行进度已经和往年持平。其中，国债净融资进度为35.9%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为40.2%（低于历史均值）/31.1%（高于历史均值）/77.5%： 图17.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资1656亿元，地方债净融资697亿元，其中新增地方债发行1002亿元（新增地方政府一般债发行0亿元，新增地方政府专项债1002亿元），置换债净融资-305亿元（其中特殊再融资债发行0亿元）； （2）下周国债净融资4907亿元，国债净融资进度35.9%，高于季节性，地方债净融资1887亿元，地方债净融资进度47.4%，高于季节性，其中新增地方债净融资回落至970亿元（新增地方政府一般债发行196亿元，新增地方政府专项债发行775亿元），置换债净融资为917亿元（其中特殊再融资债发行0亿元）。 图18.国债净融资进度 图19.地方政府债净融资进度 时间上，周一和周四政府债净缴款偏多（均在2500亿元以上），且周四有MLF到期，但利好为周四有降准落地，周五有500亿元20年期国债发行，10年期及以上地方债发行占比约76.56%。 图20.政府债发行和缴款日历 4票据：大行买票热情先升后降，票据利率整体下行 统计期内票据利率整体下行，国有行买票热情先升温后降温。 （1）本周国有行最开始两个交易日买入票据热情，票据利率下行，最后两个交易日国有行开始提价收票，且买入热情降温，考虑到五月是信贷小月，估计后续票据利率仍有下行空间。 （2）截至5月9日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.15%、1.14%、1.12%、1.13%，较4月30日分别变动-5BP、-3BP、-7BP、-8BP。 图21.票据绝对利率走势 图22.票据相对利率走势 5汇率：统计期内升值，但中间价延续7.20附近 本周人民币相对美元升值0.2%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1800点/2000点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。 （1）汇率近期从7.26升值到7.24附近，整体趋向于升值。5月9日，USDCNY录得7.2461，4月30日USDCNY为7.2632，本周人民币相对美元升值0.2%。 （2）本周CNY掉期点继续位于2000点之上，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1800点/2000点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。 图23.即期汇率相对中间价贬值情况 图24.USDCNY、USDCNH掉期点 央行方面，关注美元兑人民币中间价收窄在7.20位置相对企稳，对应贬值上限在7.35附近，汇率不能破7.4或是短期政策底线，同时本周逆周期因子收窄至387.68pip附近，说明央行仍处于逆周期调控中，但有减弱管控趋向。 （1）5月9日美元兑人民币中间价7.2095，对应日内贬值2%上限点位7.3537，日内升值2%下限点位7.0653； （2）5月9日逆周期因子为384pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉求增加； （3）本周央行未公告或发行离岸央票。 图25.USDCNY和中间价，跌停价之间关系 图26.逆周期因子情况 6市场资金供需：非银息差策略重归视野，加杠杆 资金数量部分，央行净投放，国有行融出继续修复，资金价格降低，非银息差策略重归视野，非银开始加杠杆。 （1）本周银行体系日均融出3.11万亿元（前值3.13万亿元），国股行体系日均融出回落至3.26万亿元（前值3